从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集48

白酒调整见底，白酒股估值修复渐行渐近一(2014-05-26)

以下文章是我发表在5月27日《华夏酒报》上的文章，这篇文章是我对白酒调整以及见底的一个分析，此文之前还有一篇文章是发布在《新食品》杂志，也是阐述白酒见底。因为《新食品》是半月刊，6月1日才能出刊，所以那篇文章要到6月1日才能发布。

我对白酒行业见底的判断，从某种意义上也仅代表一种个人的理解，但《新食品》和《华夏酒报》认为这些看法无论对错都有某些独立的视角，有拿出来进行讨论的价值，我也本着学习提升的态度盼望有专业人士批评指导。本文共分三部分，分别是：

第一篇白酒行业已逻辑见底，需求萎缩已经结束

第二篇调整增强龙头企业相对优势

第三篇白酒股估值修复渐行渐近

第一篇

白酒行业已逻辑见底

需求萎缩已经结束

一个事情发生，必然要在逻辑和道理上说得通，同时事情发生时总要产生出一个或多个蛛丝马迹，于是可以通过逻辑分析，同时考察是否存在已经处于萌动状态的蛛丝马迹预判事情的未来发展。

白酒行业已经见底，这个观点能够成立的前提是在逻辑层面有依据，同时在事实层面有相应的事实证据。在逻辑上，本轮白酒行业的调整是由什么原因导致的？答案是需求在政策反腐和经济减速的作用下极速萎缩，需求萎缩进程最早始于2011年末，2012年十八大后得到强化，2013年加速萎缩，进入2014年需求萎缩（见图1和图2）已经完成。（图片丢失）

笔者认为：是什么导致了白酒需求萎缩？一是以突然硬着陆的方式出现的限制“三公消费”抑制了需求，二是始于2011年的经济减速。这两个因素共同导致白酒的需求萎缩。“三公”需求退出是极其快速的，是一夜之间就消失的，是一步到位的，目前“三公”需求退出已经完成，今后一段时间，影响白酒需求的变量主要是经济状态，具体来说就是GDP的增长率。GDP增长率向何处变化，我们无法预知，但两会期间国务院总理李克强已经给出了一个确定的边际，那就是7%的GDP增长率是保增长、保就业的底线。现在GDP的增长率是7.4%。换句话说，现在就在底线附近。由此可以说，整个GDP的下行空间已经被封住，从而因为经济发展速度变化导致的白酒需求变化，也相对见底进入稳定期。影响白酒需求的两个变量一个消失了，另一个稳定了，从而整个白酒需求的动荡就已经结束了。实际上，本轮调整（见图3）从本质上讲，是白酒对中国政治、经济进入到新发展阶段的适应和反映，目前白酒新需求与新的政治、经济背景已经达成一致，未来将长期依托于相对稳定的经济政治背景发展变化。目前，白酒行业正处于需求动荡消失、厂家和相关经营主体重新适应新需求的新阶段。

中国白酒的需求萎缩不可能是无限萎缩的，需求萎缩迟早要终结，到时白酒行业的经营环境也就结束了动荡，进入了一个新的稳定状态，在逻辑上导致需求萎缩的两个主要因素，“三公”需求退出已经确定的体现完毕，不再对白酒的需求造成影响，经济减速影响力大幅弱化，在这种态势下，需求已经进入了新的稳定状态（见图4），于是可以得出结论：至少在逻辑层面白酒已经见底。（图片丢失）

龙头白酒企业的

真实销售开始回升

目前，已经发现较多的迹象表明，当下的需求萎缩已经终止，需求状态趋稳。

上市公司所发布的主营收入数据（见表1）的变化，包含着上一个财务年度的预收款，在预收款的影响下，主营收入数据的增减与实际销售不一样，最能代表真实的经营状态是，将经销商汇款形成的现金流入与应收票增加额相加计算出的真实销售。

所谓真实销售指的是企业在经营期限内实际收到的总的进货款，包括三个方面。

第一，经销商直接汇来的进货现金；第二，经销商用于进货的银行承兑汇票（在性质上等效于现金，只是晚一段时间变为现金）；第三类是以赊销的方式所形成的应收款。

从表2中可以看到，白酒公司有非常强的上下游谈判能力，经销商在行业大调整的情况下普遍没有赊销机会，白酒企业几乎没有赊销形成的应收款，因此，主要的进货款体现在现金和票据。（图片丢失）

可以看到，茅台、五粮液、古井贡的真实销售已经开始回升：茅台主营收入增加3%，真实销售同比回升了20%；五粮液的主营收入衰退22%，真实销售同比回升了9.7%。以茅台、五粮液为代表的超高端的真实销售开始回升。这意味着在终端出现了需求增加，意味着经销商的库存量在下降，库存的消化已经日益不成为问题。

即使真实销售统计表中同比下滑的公司，其衰退幅度都普遍好于收入的下滑幅度。在收入的下滑中，泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒的收入衰退都高达50%，而在真实销售表中大体在30%。从超高端的茅台、五粮液来看，真实销售回升，其它酒企的真实衰退要好于主营收入数据的衰退，表明白酒的经营形势和供需关系出现了新的变化。

名优白酒价格指数

淡季不跌出现见底迹象

白酒已经见底的事实证据来自全国名优白酒的价格指数（见图5）。（图片丢失）

白酒是一个有强烈季节性、周期性的商品，历史上稳定地形成一种季度性和周期变化的情况。一般来讲，每年的8、9、10三个月白酒的价格会快速上涨5%左右，并迎来旺季。10、11、12直至次年2月在高位维持稳定，进入3、4月后白酒的价格会快速下跌5%左右进入淡季，5、6、7三个月在低位保持稳定。这种价格季节性变化与白酒的季节性销售特点相一致。然而，我们可以看到，进入2013年之后，2013年旺季来临，白酒的价格没有上涨，反而小幅下跌了1%。同时，当2014年春节过后，进入三四月，白酒的价格没有下跌而是趋于平滑。2013年旺季不涨，2014年淡季不跌，这从某种程度上反映了一种平衡正在形成，2013年的旺季没有上涨导致了出货量的大幅提升，出货量的大幅提升促进了清库存量的完成。以茅台和五粮液终端销售的情况看，2013年末至2014年春节，终端的销量创出了历史新高，茅台出现了局部断货，五粮液也出现了快速出货、库存量消化的局面。于是，通过2013年旺季不涨价换来了需求大增，消化了历史库存量，进入淡季在库存量消化的背景下，价格反而趋于稳定。如果供需关系还是比较严重的供大于求，进入2014年的三四月份淡季时，价格会沿着过往的规律进一步下跌。能够在淡季维持价格稳定，反映出白酒的供需关系已经不存在严重的供不应求，如果不是供需关系趋于平衡就不会发生这种现象，这种现象的发生证明了供需关系趋于稳定。

大幅衰退的财务数据

包含着非经常衰退

主要白酒上市公司的收入和利润数据大幅衰退是史无前例，不能不令人对白酒公司的前途担忧。但是，这些严重衰退的数据背后包含着非经常性衰退，图6和图7反映了行业周期上升和下行过程中经销商库存量的变化。（图片丢失）

白酒的产品特征不同于冰棍，白酒是一个适合存储而且越储越值钱的商品，这种产品特征刺激了渠道在价格上升周期，经销商会主动加大进货，加大库存量。然而，当下行周期来临的时候，库存量变成了烫手的山芋，经销商本能的反应是快速抛掉库存量。本轮调整最大的特点是，来势汹汹，一夜之间需求就大幅萎缩，价格跳水，几乎没有过渡，甚至也没有中间过程的反弹，整个2012年到2013年价格单边下跌，在这种态势下，渠道出现了恐慌性抛货。在恐慌性抛货的同时，经销商大幅减少从上市白酒公司的进货，以便集中清库存。于是，在价格变化最激烈的时间段会出现一个特殊的阶段，在这个阶段里经销商通过大幅降价促销，实际的终端销售的销量是增加的，但经销商向厂家的进货是大幅减少的。2013年末，茅台、五粮液发布的信息显示，茅台、五粮液的终端实际销量在2013年创出了历史新高，一方面在白酒公司财务数据严重衰退的现实面前，高端白酒终端销量是创历史新高的，终端的总需求超越了历史任何一个时间段。这样，企业的财务数据就会出现极端下跌，然而，这个阶段是一个特殊的时间段，不是长久的，一旦经销商的库存量清光，经销商会恢复从厂家的进货，整个价格体系会适当回升。现在，各大酒厂经营数据的大衰退，当然是客观事实，但这个事实不是一种常态，而是过渡期的特殊阶段，一旦特殊期结束，上市公司的经营数据会随着经销商逐步恢复向企业的进货而适度回升。现阶段至少在高端酒的层面上经销商清理库存已经结束，这个动荡期已经结束，销售体系恢复从厂家的进货已经开始。一系列事实非常客观地证明了当下的需求已经通过价格下跌被激活，这种需求目前主要用于消化、清理经销商巨大的历史库存，随着库存清理的完成，经销商必然会恢复从厂家的进货，财务数据的衰退也会逐步终止。

从发展态势上看，白酒需求萎缩趋于结束，在这样的行业态势下，已经不太可能出现一个整体性更加恶化的行业形势。在需求萎缩趋于结束、上市龙头白酒企业真实销售已经回升、整体名优白酒价格走势趋于稳定的背景下，白酒这一轮的调整已经见底。