从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集49

白酒调整见底，白酒股估值修复渐行渐近二

第二篇调整增强龙头企业相对优势（2014年5月26日）

龙头公司的相对优势增加

在需求萎缩终结后，白酒行业已经进入新的发展阶段。笔者认为：“经过调整，白酒告别了需求、价格同步持续大幅上涨的时代，回归到了像啤酒行业那样的状态，行业的稳定性大于波动性，整个产业的增长性降低，增幅与GDP大体相同，机会不再被所有企业共享，而是集中在大型名优白酒企业身上。经过2012、2013年两年极速的需求萎缩，行业兼并整合条件真正具备了。白酒进入了以放量驱动成长时代，所谓放量驱动成长，就是某些优势企业通过持续的放量，挤占、兼并其它企业的市场份额，在壮大自己的同时，促进产业集中度的提升，这种放量扩张的模式。”

目前，白酒有一万多家企业，规模以上企业有一千多家，如此离散的产业结构在世界上也是少有的。这一轮白酒调整的极终目的是，结束产业集中度过低，实现产业寡头化。调整之前，白酒行业是人人吃饺子，小企业过得甚至比大企业还好，这是不正常的。必须通过兼并和挤压提高产业集中度，产业集中度的提高，必然是大型龙头企业通过放量挤占中小企业的份额，来实现产业集中度的提升。调整之后，行业将变成个别强势大企业吃肉，弱势中小企业喝粥。现在，白酒行业已经走到了大兼并的门口，一场大规模消灭中小企业的大兼并开始了，消灭中小企业的过程，挤占中小企业市场份额的过程，必然是大型龙头企业扩大规模，做大收入、增加利润的过程。

产业界和资本市场流行很久的看法是：“这一轮调整始于反腐，始于高端酒，高端酒受到的冲击较大，且高端酒的价格泡沫最大，低端的小企业生产的民间自饮酒受冲击较小，需求较稳定，于是这轮调整将会使大企业受到重创，小企业乘势崛起。”事实确实是大企业的价格泡沫最大，大企业的需求受冲击最严重，然而，大企业克服困难的能力，以及对民间需求开拓的能力是人们想象不到的。这轮调整茅台所遭受的冲击是所有公司中最大的，接近一半需求一夜之间消失了。2013年春天，有业内分析人士预测，茅台业绩会大幅衰退50%。但是，茅台在中国人心中引起的特殊的精神感受无人能比，茅台对民间需求的吸引力巨大，只要把价格调整到位就能启动巨大的民间需求，困难虽然最大，但解决困难的能力更大。已经发布的财务数据已经证明，真正遇到重创的是二三线中小企业。

在行业进入一种战略性转折的调整背景下，龙头白酒企业的经营数据比过去有所衰退，但其竞争优势和基本面优势实际是加强的，调整使行业内的生存和成长资源减少，而大型龙头企业对稀缺的竞争资源的控制力则大幅加强。在调整开始后，行业发展的战略资源日益集中到大型企业手里，大型企业控制产业成长资源的能力提升了，茅台通过把终端价格控制在一千元，有效地抢占了超高端的份额，这使得过去的茅台、五粮液共同占有超高端的格局变成了一家独占，这种是对超高端白酒稀缺资源的强有力的撑控，为自己长期、稳定的发展提供了基础，同时将竞争对手挤压到超高端之外。同样，五粮液降价后强势挤占了 600~700元的需求，这种挤占壮大了自己的同时，也是对市场资源的控制。

名优白酒的民间需求日益增长

白酒是一种有民族文化背景的传统快速消费品，其需求的稳定性和持久性是与民族文化的稳定持久性相一致的。如果整个白酒行业的需求长期不振，那只能是发生在中国人民不再饮用白酒，不再以白酒作为情感交流的载体的情况下。我们无法相信中国白酒的未来会发生如此变化，实际上龙头白酒企业的未来态势和发展机会甚至比危机调整前更加真实和具体。我们看一组数据，中国民间每年海外奢侈品消费量额及其增长情况，以及中国出境游的增长以及中国出境购物的情况。

中国民间出境游一年的消费额是1020亿美元，折合6000亿人民币。中国民间奢侈品的消费额也是1000亿美元，折合6000亿人民币，二者合计高达1.2万亿。这组数据让我们看到一个事实：中国目前的社会发展水平，已经进入到“生存无忧，享受兴起”的时代。人们有大量的剩余消费能力，可以用于非生存性的精神文化和享受需求。在这个背景下，高端酒所带来的心理感受和人际关系社会评价的改善，使得高端酒拥有巨大的民间市场。目前，以茅台为代表的高端酒的合计消费额只有几百亿，只占1.2万亿的高端精神消费的百分之几，未来增长空间非常巨大。

“中国大妈”是美国媒体调侃国内中年女性大量收购黄金，引起世界金价变动而来的一个新名词。2013年4月15日，黄金价格一天下跌20%，大量中国民众冲进最近的店铺抢购黄金制品，一买就是几公斤。中国大妈现象的本质是民间消费能力超乎想象，且这些消费能力的主要兴趣点集中在非生存的享受和投资上，中国日益增长的巨大的民间消费能力正在向享受型需求转移。民间高端酒的需求不是有没有的问题，不是能不能持续的问题，而是会越来越强劲，只要民间的收入在增长，生活水平在提高，对高端白酒的需求就越来越规模巨大，越来越强劲。假设中国社会全面倒退，收入下滑，消费能力下降，高端酒精神性奢侈性消费就会下跌，社会大衰退，经济大萧条，这种可能性有多大？

龙头企业优势产能还需继续扩大

白酒整体产能过剩供大于求，但这并不意味着名优白酒的产能也是过剩的。实际上，名优白酒具有持续大规模放量的潜力和市场需求，社会对名优白酒的需求是远远大于现在的实际产能的。只有拥有足够产能的名优白酒公司，才能提供大量的优质白酒，以不特别高的价格创造高性能价格比，赢得消费者，实现挤压成长。总量过剩和优势产能过剩不是一个概念，因此，名优白酒需要不断地扩大产能。白酒的生产极其特殊，今日的产量需要在5年到10年之前提前建设，如果没有5到10年的提前建设，到那时，在需要产能的时候是没有办法临时拿到的，这是白酒的生产特征所决定的。所以，过去的5年到10年谁在优质产能建设上投下了足够多的资金，谁就为今天的优质白酒放量时代创造了优势。有些企业忽视产能建设，某种程度上其实已经在这一轮的放量成长中落后了。谁能够提早未雨绸缪扩大自己的优势产能，谁就拥有在放量成长时代的先机和优势，在普遍的白酒产能过剩背景下，企业在下一轮竞争中胜出的必要前提是，它要储备巨大的产能，而且这种储备是提前实现的。所以，名优白酒企业在产能建设上的投资，投入多少都不过分。谁大胆投资，谁大规模投资，谁提前投资，谁就胜出。（图片丢失） 

表３显示，茅台、五粮液、洋河的存货量非常大，尤其值得一提的是洋河的存货量逐年提高。这种巨额的存货是下一轮产业整合与挤压成长的武器库，没有武器是不可能打胜仗的。重销售、重营销、轻生产、不能在产能建设上提前布局，不能对生产高度重视的白酒企业没有长期确定的未来。

以茅台、五粮液为代表的大型龙头白酒企业在产能上的投入和对产能的高度重视，为他们开始新一轮放量成长时代提供了先机和优势。