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董宝珍茅台大博弈系列文集50

白酒调整见底，白酒股估值修复渐行渐近三

白酒股估值修复渐行渐近（2014年5月）

（此篇文章发表在《华夏酒报》）

在处于行业调整期的当下，白酒龙头企业的估值水平远远低于国际烈酒巨头的估值水平，也大幅低于2008年金融危机发生时的估值水平，但另一方面低估值是估值修复的前提，不是估值修复的充分条件，低估值具备了估值修复的前提，但是何时修复并不是决定于低估值本身。

（图片在文章最后面）表4是根据一季报推算的主要白酒公司的预估市盈率。预估方法是假设2014年一季度的增长幅度就是2014年全年的增长幅度，基于此推算出2014年收益与当前股价计算相应的市盈率，很多白酒企业一季度的收入和利润占全年业绩的三分之一，所以不能用一季度数据乘以4的方法推算全年业绩。

如若想知道什么情况下低估值将会修复，就需要我们先搞清楚是什么会导致低估值？答案是一个或一组不明朗、不清楚、不确定的坏消息会导致低估值。处于不明朗、不清楚、不确定下的某种被人们意识到，但还没有发生的坏消息会造成低估值，银行股的低估值始终是在业绩增长的情况下发生的，迄今为止，银行目前连一个负增长的公司都找不到，银行没有发生实实在在的任何坏消息，却长期处于低估值中，原因是因为中国投资者觉得银行包含着某种即将要发生的、潜在的坏消息，而这种潜在的坏消息其具体的幅度、规模处于不清楚、不明朗的状态下，正是这种被人们意识和担忧但却没有明朗的坏消息，让银行股估值水平大幅下降，同样情况也出现在2013年前半年的白酒股身上，2013年的前半年，白酒公司的经营业绩2013年前半年都没有出现大衰退，但那时白酒估值开始进入个位数。

低估值的根源不是坏消息，而是被人意识到尚不明朗的潜在坏消息，当一个潜在的坏消息变为客观真实的坏消息，估值修复就开始了。一句话，估值修复开始于一个潜在的被人们担心的坏消息明朗爆发出来，估值修复就开始了，从不明确到明朗，这个转变就是估值修复开始的发令枪。回看白酒，2013年前半年每家公司的财报还看不出什么问题，但是担忧已经形成，到2014年一季度的时候，白酒公司的财报出现了全面的负增长，部分企业出现亏损，人们担忧的不明朗的不利事件，已经随着2014年一季报的发布而变成一个确定、明朗的事件，而此前估值已经降到史无前例的低点时，这时估值修复就会随之展开。

不明朗的文章来源华夏酒报，被人担忧的潜在坏消息是造成低估值的原因，而确定的、明朗的已经表现出来的坏消息恰是估值修复的开始。

在市盈率统计表中反映，越是龙头企业估值越低，越是中小企业估值越高，数据反映出资本市场的认知是看好中小企业看淡大型企业，这是一个错误的看法，在行业进入产业集中度提高的兼并时代，发展机会将会规律性地集中在大型企业身上，龙头公司估值修复力度会更大。

白酒的估值修复已经开始

在白酒基本面经历了供给过剩、需求萎缩，经营数据衰退全面暴露后，处于罕见低估值的白酒股，估值修复已经开始。比如：泸州老窖一季度业绩大幅衰退50%～60%，但是股价并没有同步大幅下跌。洋河一季报衰退15%，引发了股价的大幅上涨。白酒公司业绩大幅衰退后股价不下跌，小幅衰退后，股价会大幅上涨。洋河、五粮液在年报衰退后季报又衰退的背景下，股价已经上涨了50%和20%。资本市场对白酒业绩衰退，不再视为一种预期之外的事情，而是把业绩衰退当成预期之内，当业绩没有衰退或小幅衰退的时候，股价会大幅回升修正预期。经营业绩的好坏会影响股价，但经营业绩对股价的影响是建立在估值水平的基础上，如果估值很高，业绩增长也会下跌，假如目前白酒公司的估值是25倍市盈率以上，在季报公布后恐怕会有N个跌停。反之，估值很低，业绩衰退就上涨，像洋河、五粮液、古井贡，这些公司都出现了业绩衰退股价上涨的情况。多个白酒公司业绩衰退股价上涨，实际上反映的是低估值白酒已经整个进入了估值修复阶段。

图8是基本面衰退与股价变化的过程图：（图片在文章最后面）

图中有一条虚线，图上的一条虚线就是合理价格，之所以是虚线，是因为它只是理论上才能存在，现实中大部分时间价格都和基本面不一样。该虚线表示市场大众准确预测到了基本面的衰退，价格恰到好处反映了基本面的衰退，股价与基本面的衰退保持平行。由于基本面衰退的初期，事实不明朗、整个行业处于极难判断的情况下，大众会做出极端悲观的预期，这种悲观预期与事实出现较大偏差，在行业衰退和调整初期，市场的悲观往往过度。随着客观事实的逐步展现，某些事实会渐渐让大众认识到，悲观预期超过了最坏的情况，此时会形成一种基本面还在衰退，但股价却在回归的现象。最典型的例子是，2008年巴菲特在《纽约时报》发文呼吁人们买股票举了两个例子：“在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新低，到1933年3月富兰克林·罗斯福总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30%。第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底开始上涨，当时距离盟军扭转战局还很远。”今天白酒整体上出现的超低估值，已经面临着和巴菲特所说的一样情况，在低估面前数据衰退不进一步的压低价格，反而会刺激修复。

两种性质、两个阶段的估值修复

白酒的估值修复存在着两个阶段和两种性质的估值修复。第一阶段是在经营数据还在衰退，完全没有好转迹象的情况下发生的。洋河、五粮液业绩衰退迎来大幅上涨的现象，就是这种性质的估值修复。此类估值修复并不需要业绩复苏和增长，在大幅衰退的过程中估值修复就开始了，根本原因是预期过度悲观超越了业绩的衰退。从白酒市盈率统计表目前的情况来看，在10倍市盈率的茅台、五粮液、洋河、泸州老窖整体上都具有这样的机会。

白酒将在一季报整体公布后自然消灭10倍市盈率以下的估值，在从现在开始不太长的一段时间内，白酒的估值整体会回归15倍市盈率，15倍市盈率是在基本面没有进一步恶化也没有全面好转情况下，对过度悲观的修正。

当过度低估的修复完成后，进一步的修复不能不靠经营数据的复苏和增长来推动了。此时，只有那些经营数据开始复苏和增长的公司，才会进入第二阶段的估值修复。这个阶段是要依赖于基本面数据的好转，目前来看现在能够明确的主要可能是茅台，其他的几大名酒业绩复苏的时间可能在几个季度后，现在白酒的经营业绩明显分化，各公司的复苏时间差异较大，从高端到低端前后相随次递复苏。茅台的业绩和基本面已经明显复苏，而且市盈率比较低，茅台目前包含过度低估加经营成长两个性质的估值修复，之后一些小幅的衰退或者已经紧随其后的复苏，让其复苏形成第三梯队。白酒次第估值修复的进程将贯穿2014年全年。

当下中国投资人过多地关注了产业调整对酒类企业的短期经营业绩的影响，短期成长数据的降低是真实客观的，然而这种状态在时间上不会长久。市场对行业调整启动了一个新的以提升产业集中度为目的的产业整合时代视而不见，对产业整合时代最大的受益公司——大型龙头白酒企业悲观过度。白酒是有历史文化精神属性的快速消费品，拥有超强的盈利能力，产业经济特征优势明显，即使在罕见的调整中各公司大部分处于盈利中。在本质上是正常的产业集中度提升的行业调整中，估值水平创出历史新低，并激发出巨大的恐惧，当前白酒的经营衰退数据绝大部分已经体现出来，恐惧情况也正在逐渐消退，估值修复可能已经开始了。

（本组稿件作者系北京否极泰投资咨询中心（有限合伙）执行合伙人）