从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集64

董宝珍：与外资在季报发布后聊茅台(2015-05-04)

20日晚茅台公布了14年年报和15年一季报，我连夜看到12点，次日进行了分析和论证，请助手帮忙把数据做成表格，图形，编辑打印成文，写了一篇《茅台财报宣布新成长周期来临》。文章发布后接到几个海外投资机构的电话，围绕文章中提出茅台的未来成长率不会低于过去10年的观点，进行了一些交流，在交流过程中，海外投资机构提供了一些他们的观点。

外资能够进入的所有中国投资对象中包括A+H，沪港通，其中贵州茅台的客观基本面特征、风险度在外资看来是最好的，从业务的可持续性，以及企业经营过程中对资金再投入的需要很少，以及利润率等各方面判断，外资认为茅台的基本面是最有优势的。另一方面在所有外资可以接触到的中国资产中，目前茅台的估值相对最低，这种最低不是和银行股比市盈率，而是与正常合理市盈率相比。在外资可以买到的所有消费食品类公司中，茅台的估值更低，像康师傅、伊利、蒙牛都突破了20倍，茅台目前综合来看是15倍，因此茅台受到外资的重视和追捧。他符合了外资的投资理念和投资需要。

茅台总股本是11亿，但是其中有三分之二为茅台集团持有不参与市场流通，实际流通的股份只占总股本的三分之一，目前海外机构占茅台的实际流通盘的三分之一。下图是QFII对贵州茅台持股变化：

外资惊叹为什么中国本土的资金，没有对这样的标地有足够的持仓，而且外资也非常费解，两会期间茅台高管多渠道发布了经营利多后，中国股市没有任何反应，在外资看来，3月初茅台发布的那些信息，足以证明茅台基本面发生重大转折，但A股的投资机构没有对这些信息进行任何反应。所以外资认为中国市场在某些时候几乎是完全无效的。下图是国内基金对主要白酒的持仓变化：

下图是过去两年基金对主要名优白酒的持仓变化：

外资对于20倍市盈率以下的茅台将持续继续加仓，外资朋友还告诉我，华尔街的投资机构对中国资产的关注和投资，主要依赖中国投资机构的分析和中国研究员的看法，因此在整个国际市场投资茅台也是少数，不是所有外资都统一看好茅台，看好茅台的外资也是少数，大部分国际资金也被错误认知引向误判。随着茅台的年报和季报发布，国际资金也有一个修正错误认知，追加茅台的过程。

在几个月前我与外资交流的时候，我提出茅台的错误定价可能是人类历史上最严重的错误定价，当时外资研究人士笑着说：“是不是人类范围内最严重的还不好说，但是肯定是中国股市开张以来最严重的错误定价”。今天我再次提出：“发生在过去二年茅台身上的罕见的股价波动，与基本面的经营趋势体现出截然相反变化方向，偏差之大可能是人类资本市场上一个最典型的错误定价案例。”此时，外资对此观点高度认同，认同茅台是人类资本市场最严重的错误定价之一。

我在与外资交流过程中提出一个看法，内资在对基本面发生严重的误判后，在200元之下内资（除去民间价值投资者）几乎是接近于零持仓，200-300元之间是极速的跳空通过，从200到300的交易期间，没有形成大换手，因此真正的内资的足够持仓大体在300元后形成。目前茅台确实进入了一个新的成长期，而这个成长期的成长速度不逊色于过去十年，在300元以下不包含这样的成长体现出来的价值，所以300元之下是一种绝对低估的价格。300元有可能很快就成为历史。

于是这里出现了一个从误判到对误判修正的代价问题，资本市场比的是预判能力，主流资金在茅台基本面上未能提前预判，因此一定要承受由此导致的代价，他的持仓只能在接近300元来完成。中国基金在100元抛售茅台，300元建仓茅台，这是公平的，只有那些准确预判和敢于承受被惨烈的股价下跌才可能得到低位的持仓，比如广大的外资和广大的中国民间理性价值投资者。另一方面，中国股市持续走牛，挣钱效应导致资金疯狂涌入股市，大量的社会资金通过基金快速入市，基金拿到巨额资金后面对市场是小盘股泡沫化，创业板接近纳斯达克崩溃时估值，此时真正的可投资对象只有大盘蓝筹，而茅台作为蓝筹股最有确定性的公司，自然受到了处于资金规模极速膨胀的基金关注，按照基金的习惯游戏规则，他们往往会建仓之后制造泡沫，于是在100元罕见的低估时抛售茅台的资金将会在反方向制造高估泡沫。

外资的朋友们也说了很多心理话，这些在外资工作的投资界人士都是华人，他们代表外资投资于中国，老板不特别了解中国社会，特别依靠他们，由此这些华人的压力比较大，在巨大的压力下他们坚持理性判断，相信茅台，持有茅台，加大买入茅台，最后成为茅台的最大持股者。在茅台创出历史新高后，外资也表达了自己的心声，认为在他们对抗来自于市场和出资人压力的过程中，我的一些看法和认知使他们更冷静、更坚定，他们表达了口头上的感谢。对此，我想表达的是在我名声扫地、臭不可闻、无人理睬时出现了大量的外资，通过各种渠道主动与我交流，这个过程中也强化了我的自信，毕竟人心都是肉长的，如果地球上没有一个人相信你，到处是否定你，也不是什么好受的状态，在国内无知音，到处都是嘲笑和贬低的情况下，加拿大、英国、香港、新加坡、美国有几十家外资金融机构与我保持某种联系，我在介绍中国白酒产业和茅台的确定性过程中，也知道了很多国际上的一般的投资原则和国际酒水市场的状态，从这个意义上讲，外资与我的沟通即强化了我的自信，也增长了我的知识，我也非常感谢外资，如果没有外资顽强的介入，茅台股价可能会跌得更惨，从这个意义上讲这场罕见的历史性茅台大博弈，外资是我的战友和同志。面对这种情况我形成了一种认知：我们过去总说帝国主义亡我之心不死，我们总说西方列强伤害了我们，实际上随着年龄的增长和现实的经历，我认为让外资方深入的介入中国，尤其是让外资自由的深度的进入资本市场，对中国非常有好处的，中国人自己关起门来所造成的损失和伤害，远比外资进来后外国人造成的害处大的多，让外国资金自由进入中国市场，所能带来的有利影响远远要大于他的不利，也远远会强于我们关起门来瞎折腾。

当然内资总体上在进步，在发展，这个潮流和态势是存在的，但是确实不成熟，更大的开放有利于内资的进步，有利于中国市场的成长。