从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集76

2015年年报宣告茅台已进入新一轮高增长期(2016-03-29)

贵州茅台2016年3月23日晚发布了15年年报，收入和净利润数据增幅不大，我们重点需要关注的是茅台的真实销售数据。下表是通过现金流计算得来的茅台各季度的真实销售数据：（图片丢失）

15年实际销售437.8（含增值税）比14年增长25.5%。15年实际销售增加了25.5%的数据，揭示了2015年茅台的经营已经回到新增长周期中。真实销售数据没有完全计入主营收入，有一部分计入了预收款，从而形成下表所示的预收款创历史新高达82亿元。（图片丢失）

在预收款数据中2015年茅台把近四分之一的销售收入计入了预收款，这里的预收款其实是发完货，而且是已经卖给消费者的货款。正如2016年3月茅台高管所说的，今年春节后出现了淡季不淡，淡旺季没差别，厂家和商家都没有库存，这里的预收款并不是没有发货。如果不采取这样的会计处理，根据实际的真实销售增长25%，实际净利润增长在35%左右，真实销售的净利润达到200亿。真实销售增长率和预收款的大幅增长，证明15年茅台已经进入新增长周期！

2015年分红率达到50%，每股分6.1元,下表是过去3年茅台的分红情况：（图片丢失）

我们把15年所表现出来的高增长与16年一季度所出现的更高速的增长结合在一起，可以看到一个事实，茅台再次出现了白酒黄金十年中的高速增长，收入接近50%的速度在增长。为什么在行业还在调整，茅台却出现超高速增长？

茅台的高增长和08年中国乳业三聚氰胺危机后，伊利、蒙牛快速挤占其他企业的市场迎来持续高增长的产业经济学原理一样。三聚氰胺事件表面上是食品安全问题，实际上反应的是当时的乳业集中度低，从而过度竞争，导致了一些问题。问题暴露之后，产业必须逐步消除产业集中度低的问题，乳业必须走向寡头化，而走向寡头化的必然方式是大型龙头企业大力度的挤占对手，扩张份额，这是一切产业发展的共同规律。三聚氰胺事件中三元乳业并不存在质量问题，当时很多人认为伊利、蒙牛会衰退，三元乳业将掘起，事后出现较严重质量问题的行业龙头，始终保持领先并始终处于高成长，乳业没有发生格局变化情况。今天茅台所在的白酒产业受反腐败冲击，根本的原因是白酒产业集中度过低，行业的钱太好挣，竞争不充分，经营主体过多。因此，危机发生后，产业必然进入到清理竞争者数量，实现产业集中度的提高阶段，产业集中度提高的过程是龙头企业快速扩张的过程。

2016年3月泸州老窖新董事长在泸州老窖经营商大会上说：“白酒市场已经由机会型或扩张性市场，完成了向竞争型市场的转变，白酒企业扩张动能将主要来自于市场份额抢夺。未来五到十年，中国白酒行业向品牌集中、向文化集中、向大企业集中的趋势将更为明显。一大批中小酒企和弱势品牌将被市场淘汰，全国性名酒企业将凭借在品牌、资本、管理和渠道上的优势迅速提升市场份额，中国白酒将迎来新的寡头时代”。

在白酒新发展阶段的特征是名优品牌越来越大，弱小的品牌将会退出，行业的成长机会从人人有份转向了大企业独占式成长。这就是为什么茅台在白酒行业还没有完全走向困境时，就展现了超高速成长的原因。接下来的时间茅台还会维持现有的速度持续成长，茅台的成长速度要高于三聚氰胺后的伊利、蒙牛，因为伊利、蒙牛以及其他乳业企业产品基本是同质化的，有时候消费者今天买伊利，明天买蒙牛，并不专门追随某个品牌。白酒则不同，茅台与其它竞争对手是不同质的，茅台的品牌价值和性价比大幅高于竞争者，在这种特征下茅台的销售量、销售额的增长速度会快于乳业发生三聚氰胺危机后的蒙牛、伊利成长速度。同样是危机爆发后产业进入必然的寡头化、集中化和龙头成长阶段，但白酒品牌差异化强于乳业，导致茅台会以更高的速度实现挤压成长。这种成长是产业经济学基础规律决定的，茅台进入了新的高速增长期，其持续快速增长是产业规律的表现，无法阻挡。

过去三、四年，围绕贵州茅台的错误认知和悲观情绪，范围广、影响深，导致茅台的估值严重与基本面脱节。当新高速增长展现时，茅台估值处于较低状态，投资的一般原理决定了，贵州茅台将进入快速估值修复，用市场人士所熟悉的术语，这种快速的猛烈的估值修复就是戴维斯双击。年报季报公布的2016年春天茅台将进入快速的戴维斯双击阶段，修正长达4年的错误定价。