从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集77

白酒在分化和格局之变中复苏（上）(2016-06-14) 

下表是所有白酒上市公司2012年到2016年一季度真实销售数据的统计表。（图片丢失）

白酒主要上市公司2012-2016年1季度实际销售统计

说明：实际营收的计算公式是以主营收入加预收款增量乘0.83，通过乘0.83剔除了预收款增量中包含着未扣除的增值税。

真实销售的统计看到真实销售的数据中（通过真实销售的统计我们看到），有增长超50%的贵州茅台，也有衰退超60%公司。增长从高到低分别是茅台、老白干、古井贡、顺鑫农业、洋河、青青稞酒，它们2015年的真实销售都超过了调整之初的2012年。在衰退队伍中，衰退从高到低的分别是酒鬼酒、老窖、水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、金种子、伊利特，五粮液、迎驾贡酒、金世源、口子窖，衰退企业数量远多于增长企业的数量。如果把所有白酒上市公司的实际营收求平均，统计得到的平均实际营业收入如下：（图片丢失）

白酒上市公司平均实际营业收入超了2012年，衰退发生在13年、14年，14年完成了探底，进入15年开始增长，下图是白酒上市公司实际营业收入的平均值变化趋势：（图片丢失）

可以看到实际营收平均值14年见底15年开始回升，并创出了新高。

产业能不能复苏与利润率的变化关系更大。当利润率持续走低的时候，意味着产业环境日益恶化，只有当利润率逐步回升才更真实的反应了行业回升，支持白酒已经走上复苏之路的客观数据还包括全部白酒公司的净利率、毛利率、销售费用率以及三费比例的变化。下表是2012年到2016年全部白酒上市公司毛利率、净利率、销售费用率三费比例的数据统计：（图片丢失）

可以看到主要白酒公司的毛利率开始回升，部分企业的毛利率在16年一季度与2012年几乎持平。下表是2012年到2016年一季度所有白酒上市公司平均毛利率的走势：（图片丢失）

酒厂毛利率的变化一方面反应出厂价的变化，另一方面反应的是酒厂高端产品和低端产品占比的变化，毛利率下跌时候要么是出厂价走低，要么是高端产品占比降低。经历了从13年、14年持续下跌，16年一季度毛利率回归到了12年，毛利率的见底回升，反应了主要白酒公司价格体系重建和产品结构调整已经完成。

下表是白酒行业销售费用率和三费比例的变化：（图片丢失）

可以看到当调整开始后销售费用率立即快速上涨，13、14年的平均销售费用率比正常情况下高了40%。这一轮调整中几乎很少有企业主动降价，产品价格的降低对白酒企业是品牌和形象的损失，由此白酒上市公司均通过变相的补贴经销商来刺激需求，13年、14年主要白酒销售费用率快速增长的原因是由于终端需求不畅，企业为了促进渠道库存流动，刺激终端销售，采取了加大对经销商返利，加大费用支持，由此导致白酒公司销售费用率大幅提升，当库存被清理掉市场需求回归稳定后，对经销商的补贴返利减少，从而销售费用率回归正常。销售费用率回归正常水平直接证明白酒调整最重要的清理渠道库存课题已经完成，而销售费用由高到低变化的过程就自然导致了企业的净利率经历了一个相反变化过程。下表是白酒上市公司平均净利率变化表：（图片丢失）

我们看企业的净利润也完全出现了一种V型走势，最低的利润率水平发生在14年，之后恢复到12年的水平。

收入的变化信息是13年、14年衰退，14年见底，15年回升，16年一季度延续了回升的态势。而毛利率变化、净利率变化也出现了一种与收入变化一样的特征，13年、14年下跌，14年见底，15年回升，16年延续回升。基于以上几组数据的一致性共同证明行业复苏来临，产业调整终结。

统计数据还反应的事实是白酒产业复苏并非整齐划一，而是严重分化，并且出现格局和行业地位的变化。虽然所有白酒上市公司15年的经营数据都好于14年，但是复苏程度差异巨大，下表是白酒上市公司12年和15年实际营收对比：（图片丢失）

下表是：2012年1季度主营收入与2016年1季度实际主营收入对比：（图片丢失）

以上表格显示，有三分之一不到的强势公司已经实现了收入创新高，三分之二的白酒企业还没有恢复到12年，这种差异是非常明显的。因此基于数据所得出的结论是，所有的白酒公司不同程度地从2014年困难期走了出来，进入一个向上的态势。但各公司差异极端巨大，白酒的复苏是一种分化非常严重的复苏，而且是一种格局发生新的变化的复苏。在整体复苏过程中，高端、中端和低端都出现了行业地位此消彼涨，并由行业地位变化导致竞争格局的变化。客观数据反应的是白酒出现了分化式复苏，并且在分化复苏过程中出现了格局之变。于是出现两个问题，第一、为什么白酒产业经历了十年一遇的大调整只经历了三年多就摆脱危机迎来复苏？复苏为什么如此之快？第二、为什么会出现严重的分化和由分化所导致的竞争格局之变？