从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集81

董宝珍投资感悟（二）：你接触到的只是假象(2016-10-28)

2016年投资大师芒格发表了最新演讲，在演讲中芒格先生说：“任何认为投资简单的观点都是错误的，因为你（在投资决策过程中）看到的只是假象。”看了芒格先生这句话，我至少陷入了十分钟的沉思，因为过去的几年，我深刻的意识到，我在茅台上的投资经历，其实完全是一场与假象的斗争过程。我最终获得了一点小的收益，只是因为我在所有人都被假象吞没的时候，识别出了那是一个假象，并且最终克服了巨大的来自于假象的压力，从而获得了一点回报。

过去三年围绕茅台的博弈，是一小部分拥有真相的人与大部分被假象吞没的大众的一场博弈。请大家特别注意芒格先生的用语：“你看到的只是假象”，“只是”一词指的是全是假象，没有真相。投资人可能会说芒格先生说的也有点太绝对了，难道在我们身边就没有任何真相吗？至少茅台的投资案例告诉我，芒格先生一点都没有说错，我非常理解芒格先生的正确性！

在茅台博弈的最早期，专家提出并广泛被认同的观念是反腐将导致以茅台为首的高端白酒全面衰退，充满希望充满机会的蓝海在低端白酒！低端无限美好！低端生机勃勃！低端春意盎然！高端将长期陷入冰河期！于是各大酒厂纷纷开发所谓低端亲民白酒，最后的结果是所有开发的低端产品，都变成了永远没有流动性的库存，最终畅销的还是高端名酒。在白酒博弈中专家把一个绝对荒谬的认知当成真理大力宣传，人们奔走相告欢呼雀跃，为低端蓝海被发现激动不已。低端怎么可能是蓝海呢？全世界经济发展的规律是低端逐步被高端所取代。人类经济的法则，人类社会的发展，整个自然界的法则都是永远的从低端到高端发展，低端逐渐丧失生命力，取而代之的是高端。然而我们的白酒产业、白酒专家、投资专家，却在2012年告诉你，低端白酒是蓝海。这就是芒格先生说的是投资不容易，你看到的只是假象！

在白酒大博弈中，更加经典的假象是所有的媒体都告诉你，茅台酒卖不动了，茅台酒的专卖店现在开始卖方便面了，茅台酒经销商现在都大规模关门。所有的媒体又告诉你，茅台经销商半个月只卖了两瓶茅台酒。专业人士则用专业的语言说：“茅台需求不足，茅台供需平衡无法实现”。真实的事实是从2012年到现在茅台酒的真实终端销量增长了两倍以上。可是，从来就没有一个记者，一份报纸，一个专家发现并告诉过你：“茅台酒终端销售在增长。”广州超扬贸易的郭超仁先生是较大的茅台经销商，2013年他在自己的微博上说茅台酒销售正在增长，民间需求大量涌现，个人消费大幅增长。郭超仁先生这位来自白酒销售第一线，对现实真相充分了解的茅台经销商发布的茅台销售增长情况。激起巨大民愤！愤怒的人们高喊：“骗子，散发虚假消息的无耻之徒。”这些指责、谩骂、愤怒，现在还可以从郭先生的微博上看到。你可以翻翻2013年前后，茅台经销商郭超仁先生的微博，记录下把假的当真的，把真的当假的社会现象。成为芒格先生：“任何认为投资简单的观点都是错误的，因为你（在投资决策过程中）看到的只是假象。”的证据！那时正是投资茅台的最佳时机，那时茅台出现了罕见的安全边际！

安全边际出现在真相被掩盖，假象大泛滥、假象大流行的时候，出现在人们把假的当成真的时候。估值修复的过程中就是假象逐渐被人们认识到，真相逐渐显现的过程。当一个产业一个公司出现了无所不在极端严重的假象时才是真正的投资机会。

除了直接展现在你眼前的指鹿为马、是非颠倒的假像。还有一类假象客观上固然是真实存在的，但是它是瞬间偶然的短期存在，不代表长期态势，它不是本质，不是长期态势，2015年11月就发生过。当时我应北京大学光华管理学院的邀请，在北大发表了一次茅台与安全边际的演讲，当演讲结束后，后排突然站起一位听众说：“董先生！我们家就是茅台经销商，2013年我们的销售真的卖不动，同行业都卖不动，可是为什么那时你认为茅台的销售没问题呢。”这个同学提的问题其实就揭示了一个事实，有些事情真的是真实客观的发生了，就像同学所说的他们家的茅台酒真的卖不动，但是那就是一个瞬间短期的状态。它是瞬间的，不反应本质方向和长期的态势。现实的投资实践中有大量的这样的情况，你看见的是事实，但它是瞬间的，不反应本质方向和长期的态势。

大概在2010年开始，中国银行业有一个著名的担忧，那就是地方融资平台的坏账问题。这个担忧来自于国际投资机构的研究，他们认为中国地方融资平台大量的负债投放到没有回报的产业，因此将会形成巨额坏账，地方政府将无法还账，最后拖死银行。这个担忧可以翻阅几年前的互联网文章查阅。奇怪的是，目前这个担忧自然的没有了，它自生自灭了，互联网再也发现不了新的关于地方融资平台坏账拖死银行的研究和分析，这是为什么呢！

为了了解地方政府融资平台在银行贷款的不良贷款率。我查阅了工商银行、建设银行的历年年报，发现地方政府融资平台的贷款额和不良贷款率，并没有单列在上市银行的年报中。于是我给两家银行的证券部打去电话询问具体数据。建设银行的工作人员非常热情的告诉我，地方政府融资平台在银行贷款的不良贷款率2015是0.22%，在历史上，自从有了这项统计数据以来的最大不良贷款率是0.7%，从来没有超过1%。建设银行的工作人员进一步告诉我，虽然地方政府融资平台在银行贷款的不良贷款率并不单列于年报中，但地方政府融资平台在银行贷款主要分布于：交运仓储和邮政、电力、热力、燃气、水，租赁及商业服务业、水利坏境公共设施这四项分类中，投资者可以自己统计年报中以上四项的不良贷款率，估算地方政府融资平台的不良贷款率。于是我将建设银行2015年按行业划分的贷款和不良贷款率数据找到，如下表：

我又将从2010年到2015年的，交运仓储和邮政、电力热力燃气水、租赁及商业服务业、水利坏境公共设施四大行业的不良贷款率列出。如下表：

建设银行地方政府融资平台历年不良贷款率

在表中发现的结果是，从10年到15年没有一年地方政府融资平台不良贷款率超过1%。我简单统计了一下其他银行的报表，同样发现，从10年开始所有上市银行的年报披露的行业不良贷款中，地方融资平台不良贷款率从始到终都是各行各业中最低。

炮制这些观点的人最后也发现，他们提出这些观点是没有专业严谨精神的表现，他们不想起哄了。中国上市公司的股票市值各级政府就持有三分之二，对应30万亿的财富。除了股票市值以外，中国各级政府还控制着同样体量的非上市公司资产和财富。那些炮制地方政府将无法还账，最后拖死银行观点的人，就像一个村干部，拿着高音喇叭在村口大喊：“老乡们！出事了！有一个有100万亿的资产人，他还不起不到十万的负债，银行因此会出麻烦，赶快把你们的存款取走。”2012年10月25日，标准普尔拿起了他手中大喇叭对群众喊话，其在北京发布“中国信用观察”系列报告指出：“如果地方政府不提供任何支持，地方融资平台贷款中的30%在未来3年将成为不良贷款。”大众被不断响起的高音喇叭传来的声音吓得魂不附体,没有分析思考能力的社会大众瞬间被这奇谈怪论击倒了！国际金融机构、海外专家言之凿凿，有理有据的观点和分析只不过是制造了假象！这是中国银行业长期低估值的原因之一！

索罗斯说过一句和芒格意思完全相同，只是表达方式不同的话：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

在到处是假的资本市场上，我们怎么获取真相？某种程度上，资本市场上拥有真相就拥有价值，我的经验是：

第一，你一定要认识到你接触到的都是假象。你一定不能相信任何人，不能相信你自己研究形成的结论以外的任何现成观点。不能相信专家，不能因为所有的人都这么认为就认为是正确的。自己思索求证、研究之外的观点，都不承认其真实性，敢于怀疑一切权威，敢于批评一切结论。

第二，要付出艰辛和心血，你必须坐下来，调查一系列数据资料，你就像一个矿工一样，在漆黑的巷道里，四周漆黑一片，你要靠自己的双手一锹一锹地挖出煤来，而且还要找到回来的路。寻找真相的过程是艰辛的，我自己在寻找一些真相的过程中，起早贪黑昼夜不停，忘了吃饭，忘了生活上其他的事情。半夜睡醒觉都能突然想到一个问题，马上求证。只要你心血下到了，你终究能得到真相。你没有得到真相最大的可能是心血没有下到。

第三，一定要认识到，真相在你的心中！有时候你确实在客观现实中找不到，能证明你的想法正确的事实证据。真相有时不表现为当下的现实状态，需要过一段时间之后才能表现出来，在真相没有表现出来时，你一定要相信你经过逻辑推理、事实求证、调查研究形成的判断，不因为真相暂时还没有表现为现实就放弃自己的判断。这一点对于大部分人比较难，绝大部分人是不敢坚持己见的，因为你要坚持己见，就会有人说你刚愎自用，说你不知好歹，说你一意孤行，贬低你嘲笑你，你甚至因为坚持正确认知形成阶段性利益损失，从而使你屈服。

有一句俗话叫无巧不成书，在资本市场上无假不成资本市场，无假不成投资机会！所谓的投资就是在假象中发现真相，并坚持真相！价值发现发现的是什么？发现的是假象背后的真相。能发现真相就拥有价值！记住芒格的话:“任何认为投资简单的观点都是错误的，因为你（在投资决策过程中）看到的只是假象。”记住索罗斯的话：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

董宝珍

2016.9.27