从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集84

茅台2017年价量政策恐与实际需求不符（下）(2016-12-6）

在库存周期波动理论中，有两点需要重视：

第一，价格和库存互相影响，价格上涨的时候库存增加，库存增加推动了价格上涨。反之，价格下跌库存抛出，抛出的库存又推动了价格的下跌。价格跌到历史最低点，或者涨到历史高点的时，并不是实际供需所推动的，而是由库存的增加和减少决定的，真实的社会需求变化所引发的价格波动如下图中两条横线内的区域，横线外加工的极端波动时库存变化导致的，与真实需求无关！

第二，价格的拐点是提前于库存拐点出现的，当价格已经在高位掉头向下的时候，库存还在增加，当价格已经跌了一段时间和一定幅度时，库存才开始抛出。相反，当价格已经跌到了历史低点开始调头向上的时候，这时库存还在被抛出，只有当价格向上运行一段时间和一定幅度后，库存才会止跌回升。库存的波动周期和库存的拐点是滞后于价格的。所有有这样的滞后性，是因为当价格上涨转为下跌的初期，人们还沉浸在持续价格上涨带了的欢乐中，还不能相信这是重大的价格拐点，怀疑价格向下的可持续性，认为那是价格再次上涨前的调整，只有当价格下跌一段时间和一定幅度后，人们才能从非理性乐观中清醒。当价格已经在过度下跌后开始反转，人们还沉浸在过度悲观中，看到的都是不利因素，对需求增长和价格上升不信任。只有当价格上涨一段时间和一定幅度后，人们才能从恐惧中走出，才能看到需求增长价格上涨的的必然性，此时人们才增加库存！

价格和库存的波动所以有这样的规律和特点，根本原因是经销者、生产者都是人，人有情绪！库存周期的运动是人的心理和情绪的直接体现，库存周期是人性的表现。人在价格上涨的时候会盲目乐观，会主动地囤积库存，因为，只要价格上涨拥有库存就自然获利。反之在价格下跌时渠道和生产者都陷入恐惧悲观，于是他们抛空库存，当价格下跌时只有快速抛空库存才能减少因价格下跌形成的损失。经销者、生产者情绪心理的变化是价格和库存波动的基础原因。

在库存周期波动理论中，包含了一个基础的判断，那就是无论生产者还是销售者，他们都不是绝对理性的，他们的行为主要受到眼前价格变化的影响，只要价格上涨就囤积库存，他们并不问这种价格上涨是真实的市场需求引发的,还是其他人囤积引发的。当价格下跌的时候，生产者和销售者并不研究这种下跌是不是真实的需求萎缩引发的！经销者、生产者只基于眼前价格变化行动，不会关注基础的客观供需关系。库存周期波动理论实际上是对现代经济学所提出的理性人假说公开否定，库存周期波动理论认为生产者和消费者都不是绝对理性的，大部分情况下生产者和消费者，都不能准确把握真实供需关系，只能以价格的眼前波动作为自己的行为依据。

用库存周期波动理论的基本内容，我对始于2011年的茅台酒价格巨幅波动进行分析，确定这场罕见的价格波动不过是一次典型的库存周期波动！是普遍的库存周期波动现象的特例。2011之后茅台酒价格大幅上涨期，确实发生了一定程度的需求增长，但是上涨的主要推动力量是渠道对库存的囤积，这种囤积完全是库存周期波动理论所说的只要价格上涨，生产者和经营者就会囤积库存，而囤积库存进一步推动了价格的上涨，如此循环往复最终把价格推到了崩溃边缘。在这里我还想说，越是易于存储的商品库存波动越强烈，茅台酒和钢铁、煤炭这类大宗商品不一样，存储成本很小。上千万的茅台酒存储在一个几百平米的库房里就可以放得下，并且茅台酒存储还会增值的特点。这决定了茅台酒的渠道在价格上升时囤积库存积极性更大。在渠道库存大幅囤积的作用下，2011年开始一口气茅台酒从几百块钱飙升到两千。2000元1瓶的价格无论如何不是市场消费能力所能承受的。2012年底反腐作为诱因，将本来已经处于泡沫化的价格泡沫刺破。于是茅台酒价格急速下跌，价格下跌引发了库存的抛出，抛出推动价格下跌如此循环，最后把价格打到八百块钱。在几年不到的时间里，茅台酒的价格发生了过山车式的巨幅波动，这种巨幅波动归根结底是身处其中的经销商，脆弱的心彻底击溃了，经销商在暴涨后的暴跌面前，陷入难以承受的恐惧和悲观之中。这种极端恐惧和悲观情绪导致渠道库存已经完全清零，终端需求旺盛的情况下，茅台酒的价格仍旧长期压制在出厂价附近，渠道利润长期接近于零。在历经四年的超低价格和渠道无利润，到2016以李保芳先生为首的管理层采取措施对经销商心理进行干预，茅台酒的价格持续回升！

如前文所述渠道库存周期波动有一个特点，库存变化滞后于价格变化，当价格已经上涨一段时间后，渠道开始增加库存。现在看一下茅台酒的价格已经在16年上涨了接近20%，上涨时间已经接近一年，这种情况下基于渠道库存周期波动理论，必然会因价格的持续上涨而引发库存的增加，使得库存周期波动进入库存上升周期！目前茅台酒的库存波动周期已经运行到了库存增加的时间点。2017年渠道对茅台酒会出现大量的补库存需求（我主观估计补库存需求将会占到全年销量的15%左右）。

我在认真阅读李保芳书记讲话时，发现茅台有一个基本判断，认为目前茅台酒的价格上涨不稳定，所以要在政策上夯实价格基础，重点防治价格再度下跌。实际上我通过研究认为，理论上茅台酒价格下跌已经没有逻辑依据了，2017年茅台的工作侧重点不是防下跌，而是需要考虑防止价格上涨！这一判断的依据是，事物的变化都有一个持续的逻辑在支配，变化的过程是非常有秩序的连续过程，一旦走过了某个阶段就不会走重回头路而是向前发展变化。这是经济规律也是自然法则，当寒冬过后虽然偶尔也有倒春寒，但是温度变化的方向已经确定无疑的是逐步回升！茅台酒的价格已经历经三四年的过度低迷，到今天茅台酒价格和库存彻底走完了下跌周期，价格已经从持续低迷若干年走出来，库存也已经快速增加，茅台酒的库存波动周期已经运行到新的补库存周期，就像严冬已经过去未来无论如何曲折必定走向春暖花开！根据库存周期波动理论，补库存周期必然发生价量齐升。在补库存周期由于价格上涨推动渠道加速补库存，补库存会推动价格进一步上升，价格进一步上升又激发出更多的补库存需求，如此循环往复价格会自然突破正常合理水平。突破正常合理水平的价格上升是一种错误的价格信号，将引发渠道非理性囤积，让茅台酒的价格再次失控!因此我认为，当2017年来临的时候，茅台酒的价格问题不是防止下跌，而是防止过度上涨，为什么不是防止过度下跌？茅台酒已经没有价格再下跌的逻辑和依据了。

库存周期波动理论认为价格平衡点之下发生的价格和库存上涨，是有利于生产和消费的，价格平衡点之上的价格和库存上涨有害于生产和消费。因此，需要有意识地促进价格平衡点之下的价格上涨，同时要抑制价格平衡点之上的价格上涨。茅台酒的价格平衡点是多少？我的答案是1100元。依据如下表：

商业百货行业上市公司2016年毛利率

上图表示2016年三季度末，中国主要商业类上市公司的毛利率和平均毛利率，我们可以看到2016年，中国商业领域的最杰出群体的平均毛利率只有25%。基于中国商业领域的最杰出群体的平均毛利率只有25%的事实，我们可以确定茅台经销商的合理毛利率不应该超过30%。无论过去卖茅台的利润率有多么高，毕竟销售茅台是一个普通的商业活动，这个商业活动要与当下中国整个商业领域的平均利润率相一致，茅台经销商没有理由大幅高于社会商业领域的平均毛利率。同时茅台经销商必须尊重社会潮流和商业潮流的变化，随着互联网商业的崛起，全社会商业领域利润率长期会大幅走低，再也不可能反向走高了。这是互联网商业崛起后不可避免的趋势。互联网商业的本质是打破时间和空间的限制，让大型商业平台一统江湖实现无以复加的薄利多销。在不可避免的互联网商业潮流崛起的时代背景下，商业流通领域的利润率走低是不以人的意志为转移的时代潮流，30%的毛利率作为茅台经销商的合理利润率并不低。以819的出厂价计算，茅台经销商30%的毛利率对应的合理零售价是1100块钱左右。目前茅台的市场零售价已经达到了1100。以下表格是2016年双11期间各电商平台的茅台、五粮液零售价。

电商平台在双11期间的报价总是低于正常价格。当前的零售价已经达到正常合理价格水平。如果价格继续上涨就运行到了不利于消费和生产的区域!一系列事实已经证明2017不仅没有价格下跌的逻辑依据，反而是支撑价格上涨的因素大量集中，2017年的价格供需关系、渠道心理、库存状态都是一种有利于上涨的态势，目前价格水平已经到了正常合理水平，所以2017年茅台的经营策略是防止价格上涨，而不是防止价格下跌!

茅台酒2017年不涨价，销量增加15%的政策可能与2017年的对茅台酒的需求量不符，2017年实际的终端需求加上渠道增库存的合计需求，将导致这一年的需求增长在30%左右。也就是说2017年茅台酒的客观市场需求量在3万吨左右。如果供给达不到3万吨，会激发起价格上涨，而价格上涨又会让渠道补库存的动作过猛，进一步推动价格上涨，极有可能会引发一次不正常价格向上波动，

因此，2017年茅台首要的工作是防价格上涨，茅台酒逻辑上已经存 在价格过度上涨的潜在因素，需要未雨绸缪。抑制过度上涨的方法就是加大供应让实际供应的增量与市场的需求增量相一致。2017年茅台市场供应量应该增加到30%的增长。如果茅台客观上没有这么大的供应量，那么就应该考虑提价。如果市场需求量大于茅台的最大供应能力价格必定上涨，此时如果不提价就会刺激渠道博涨价的不正常囤积需求。

因为2016年价格已经明显的上涨，而且出现了供应紧张的情况，于是2017年整个渠道的心里从悲观经历2016年的正常化，将会出现了加速补库存的情况（其实16年三季度茅台预收款大幅增长就包含着涨价带动的补库存情况）。17年这种乐观的预期和心理将大量表现，这种心理乐观的表现就是渠道加大进货量，增加渠道库存。补库存的客观需要我个人认为至少占茅台需求量的10%左右。所以到2017年，茅台的社会需求担忧可能出现30%以上的增长。在这种情况下，15%的供应量加不提价有可能是不能够适应市场状况的。这一观点是我写这篇文章的最根本的意图，我实际上通过一系列的论证和分析想说的是茅台公司，2017年设定的15%供应量增长，同时不提价，可能存在着不适合市场现实的问题。

茅台需要建立一种基础的信念：“几千个个体的、离散的经销商，每一个经销商都是信息孤岛，他们不可能对全局性供需关系有理性的认识，经销商不可能理性的按照正常的供需关系确定合理的价格。几千个离散的经销商的行为只能受价格的影响，价格下跌时就狂抛，价格上涨就疯狂囤积，这是不能改变的客观现象！”在这种情况下，茅台的价格稳定历史性落到了茅台公司身上。只有茅台公司知道全局性供需关系，也只有茅台公司能够保持理性制定相应的供货和出厂价政策，只有茅台公司能采取相应的措施干预经销商心理和预期。我自己跟茅台的中高层干部有接触，我感觉茅台的管理层是有仁德之心的，当经销商不挣钱的时候，茅台管理层对保证经销商的利益是有考虑的，让经销商能够把过去几年的损失适当补回，这种愿望是仁德之心的体现。但另一方面，价格猛于虎，稳定的价格必须在市场价格陷入不正常波动之前，由茅台公司提前干预才能实现。只有提前主动地干预价格，才能维护茅台价格的稳定。价格稳定是所有茅台利益关联方的共同利益，稳定有利于经销商利益，有利于企业利益，有利于消费者利益。如果没有足够的供应量又不提价，茅台经销商的就会接收到错误的信号，这种错误的信号必然引发经销商非理性囤货，导致价格非理性波动，一旦出现这种情况，对所有的人的利益都是不利。几千个经销商本身不能够自动维持理性合理价格。如果茅台没有足够多的库存供应市场，就应该考虑在淡季的时候果断提价，否则价格可能失控！

2017年乃至2018年茅台的经营形势都是确定无疑的成长和发展，从历史的视角看经历了转型之后，茅台的发展态势和成长速度一定比转型之前更加扎实稳健，更加有成长潜力。在逻辑上转型之后必定迎来一场客观的高增长期，这个高增长将在2017年和2018年出现，每一年的收入增长水平将接近30%，相应的利润增幅高于收入增幅。加之茅台在2016年已经结余了170亿的预收款，因此，不久的将来茅台的利润水平和市值规模将确定无疑地超过，目前的全球酒水老大帝亚吉欧公司，成为全球盈利规模最大、市值最高的酒类公司。

逻辑上茅台的2017和2018是确定无疑的美好时光，只要价格能够稳定住这个美好时光就会必然的展现出来，如果价格不能稳定住，就会有美中不足的遗憾！

在具体分析的过程中，因为我完全不掌握最详细的供需数据，尤其不掌握过去几年真实的销量增长出产量增长的数据，所以我的数据可能是有一些错误的，但是这个分析逻辑应该没有什么问题。茅台公司和专业经营者可以结合手上的数据和资料，按照这种逻辑重新分析一下，应该就能得出更准确的客观情况。

文章最后我想说一下，为什么茅台酒的价格会随着人均收入的增长同步增长？这里面的原因可以类比于中国的压岁钱和份子钱的变化。中国人都有一种真实切身的生活经验，随着收入水平的提升给小孩儿的压岁钱，给他人结婚的份子钱逐年增长。我的研究发现茅台酒的价格随收入升水平提升而提升，与压岁钱和份子钱逐年上涨的原理完全一样。