点击收听：董宝珍电台（691）：苏州会场互动问答

问题1：您怎么来看待银行的最近两年的分化？因为我们看到大行，股份行，农商行，这几年他们各家银行之间走势是有区别的，想听听您的观点。

董宝珍：说走势的差异就要回到基本面的差异上，中国银行业的基本面的差异具有明显的特征，那就是由大到小，资产质量是越来越差，反过来说由大到小资产质量是越大越好的，所以中国银行业的客观资产质量，我们说一个银行经营状况是两个指标影响：一个是成长性，收入的成长性；第二个是资产质量指标，收入的成长性是股份行稍微略好一些，但是从资产质量的好，明显的就是与体量正相关，体量越大，它的资产质量也好，工行去年平均的贷款利率是4.26%，股份行就得5%以上，为什么？

他只有优质客户的贷款利率是低的，你看房地产8%都可以贷，给那些低端制造业的9%都可以贷，所以从贷款利率上工行、国有行的贷款利率很低，所以它的资产质量各大指标，就是越是大型国有行资产质量越好，股份行就次之，城商、农商那就很不确定了，所以这就是它的基本面的差异，从成长性来说是股份制行稍微快一些，因为股份制行是抢占型的，它是刚刚出来，扩张型的，工农中建都已经扩张到海南岛了，新疆都扩张了，它没有扩张性，所以它的成长性略高。

综合评价下来说，国有行好一些，股份行差一些，稍微跟国有行有一些差别，比较困难，是农商城商的，这是基本面的差异。

但是我们看股价的差异却不遵循这个道理。股价的走势在一段时间基本上跟估值没有关系，跟基本面也没有关系，但是你要说它完全没有关系，股价的差异太巨大了，用基本面没有办法解释，所以在银行股价的差异可以说完全是资金意图！

是资金意图，你比如说平安银行比其他股份行又有什么差异？但是他很早就制造了一个概念叫零售行，依托于平安集团的零售行，实际这个零售行在客观基本面看不出来，但是在支撑股价时，零售行的概念，就可以使平安银行的估值高于同行一倍，同其他股份行一样，所以走势的差异都是资金，主要是资金的差异，是资本市场有定价权人的行为的差异，尤其在早期它没有形成对全行业的乐观化，确有一些行，早期的招商银行它确实是早一点，所以资金集中到那个里面，但后面的，更陆陆续续一样的，不是基本量的差异，只是资金的差异。

会不会估值修复一家转战下家？实际上要是有经验也是可以的，因为它是同质的，银行是同质的。

问题1补充：也就是说他们有人在银行里头搬砖，今天招商银行比较好，我买了，看看他这个估值很高，然后搬到别的地方去。

董宝珍：转换不应该以月来计，应该是以季度、半年来计，那种小搬砖也意义不大，累得很，没有战略意义，你想想，民生银行的估值和招商银行的估值差三倍，但是在基本面上民生银行和招商银行有三倍的差距吗？

主要是市场行为，是观念行为，并不是事实，不是客观的，是主观的。

问题1补充：但是也有分析说民生银行的资产质量很差，确实比招商银行看起来确实差。

董宝珍：我举两个数据就可以了，你看一下偏离率和新增逾期，民生银行的偏离率比招商银行要好，也就是民生银行的数据报表真实性好于招商银行，当然它此前是不及招商银行，经过2019、2020年，民生银行的数据，偏离率的数据真实就是74%，招商银行是80%，比他多一点，所以他这个指标是好的。

第二，为什么一季报民生银行的收入突然下降了。

他处理了表外，处理还需要计提，他去年计提增加50%。

民生银行的收入在一季度异常负增长，其他行都是正增长的，它压缩了表外，压缩了高风险低收益业务，不做了，我不承受风险了，资产结构在调整，所以它大规模的调整，我自己有一种主观猜测，就是说它压缩表外往往意味着表内已经差不多了，因为表内是可看见的，他已经到了把你们大家都看见、监管都能看见的东西处理到差不多他有精力处理你们看不见的，我也要处理，压缩收入，很多表外都是增收，但是它隐藏很多风险点，表外是不计拨备的。

2021年必须要把表外转到表内，国家政策要求。

今天早晨招商银行被罚了9000万，其中有一条就是有一些表外的处理的，说是2018年以前的生意，所以我在这里不是说推荐民生银行，我认为你看空民生银行逻辑上毫无道理，因为民生银行的市净率是0.3倍，0.3倍的市净率，在人类历史上是按照这个公司将要破产，已经进入重组阶段了，资本市场等待重组时的估值，所以这个就没有道理。

人家说如果厨房里有蟑螂的话，那肯定不是一只。

此一时彼一时，具体的分析，这个普遍的话是可以这么说的，但此一时彼一时，我已经捉住很多蟑螂了，我这个房子的面积是有限，我已经捉住500只蟑螂了。

民生银行的独董刘继鹏都增持了，他都看不下去，在沪深股市上面是很少看到独董增持自己家的股份。

再说一句话，招商银行高估了吗？

招商银行没有高估，但是存在机会成本。董老师讲招商银行并不高估，所以我们现在它整体上仍旧是巨大的机会的。所以现在实际上就是说让从A股到h股的所有银行都涨50%都是理所当然的，有些银行应该再涨100%，它才能跟客观事实保持一致的。

问题2：董老师你觉得现在比如说国有大行、股份行、农商行或者城商行，他们之间估值三个梯队好像差距比较大，你的观点接下来的趋势会不会还会继续拉大，或者是趋于缩小、趋于收敛？

董宝珍：趋于收敛。

证据在哪？证据在于有一个今世缘酒业，是江苏的，我当年在投资茅台，当时茅台估值12倍市盈率，今世缘上市了20倍市盈率，我当时说不可能，然后所有的茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒估值水平就比不过名不见经传的今世缘，后来的结果是什么？就是今世缘20多倍上下波动，但是茅、五这些就上去了，这都是历史事实。

今天拿到银行一模一样，银行和白酒是两个行业不一样，但它机制逻辑是一样的，今世缘酒业曾经一度高过茅台，后来就不行了，所以它是收敛的，你们怎么能高过工行？你任何一个农商行，你说你成长性比工行强，我承认，但你的稳定性你怎么能高过工行对吧？但是有些小行，名不见经传的小行，高过工行，高过招商银行很多，不正常，他会收敛的。

没有任何银行是高估的，哪怕他已经市盈率你觉得很高了，只是相对确实有很多的小穷朋友们太低了。

问题3：董老师你对茅台研究的比较深，理论也讲了，他说要做股票，首先把这个生意要看懂，而且要看懂十年以后的样子，这样才重仓去投资。我想请教董老师，我们普通投资者怎样去学习才能让自己具备看懂这个企业，然后也能看，不要说看10年，我能看5年或者8年我逐步达到水平，这样我就在企业的基本面上面，最终回到董老师说的思维框架，提高自己的能力圈。看懂生意，董老师你所讲的一切我都理解，讲了很多大家讲人性化的东西，但是实际上我们着眼于企业的基本面，包括证券分析上面那些业务，股价形成不是自动和机械的，是存在着大家的脑海当中，也存在大家心里面，长期是称重机，短期是投票机，怎么样看懂你的生意，这个企业我去研究他的护城河基本面，没怎么样保持理性，理论讲就是说他保证了怎么赚钱，怎么防止人家他自己怎么样发展，他的管理层怎么样，我怎么样去研究？

董宝珍：好。我要回答这个问题的时候，我就先说一句话：弃状态就本质，或者再说：弃状态就模式。每一个企业每一天经营过程中就像一个故事大王，他展现出各种各样的状态，一会是商品滞销，一会商品脱销，一会被证监会罚，这些都是状态不值得关注，要钻研他的生意模式，比如说钢铁厂是把铁矿石加工成铁，然后要用能源，你就知道能源是对它很有影响的对吧？原材料贸易就是航运，你要靠它的模式，你不要管它今天钢铁厂涨价了，钢材涨了。

怎么样才能研究懂模式？就是求本去象去表。把表象就要忽略掉，所有的券商研究报告每天告诉你的是现象，你不要看这些，你就看看它深层次的就有一种模式，在各种各样的模式中要找到一个，巴菲特的原话叫必定如此的模式，注定如此的模式。

当然巴菲特这个话现在对不对不知道。但是这个思想可说：可口可乐未来是必定如此的，没有任何不确定。你要找到有一些公司闭着眼睛都是知道未来一定是好的，就像茅台酒就是这样的，茅台酒说把茅台公司炸掉了，地震9级地震它一样好，必定是好的，当然我认为他这么好，我都不忍受高估，就是我曾经重仓这一只股票还加杠杆，我曾经担忧过地震风险，地震我就完了，后来我给他打电话，他说我们那是9级抗震，后来我一想9级也不行，一般9.5级也得给塌了，我最后终于明白了，他是一种稀缺性，哪怕它都塌了，它更贵了，30万一瓶，所以这无所谓了，所以你就在本质上找，找到它本质，最后我写个《精神经济学》，我知道那就是本质，高端白酒奢侈品的本质是一种精神的，找到这种根源，去象、去表，不要每天研究现象，越来越多就累死了，为啥基金经理的寿命比较短？

他应该是累死的，关注短期、关注细节这个不重要，就是找它的模式，有一些模式是注定如此的，其实银行模式也是注定如此的，因为你发出数字货币不要纸票，从银到纸票，然后说纸票不要了，有个数，但是这个数也是在银行的电脑里记的，所以它是注定如此的，一定要找注定如此的。

另外还有一种情况就是说你可以理解的就那几个，不宜多，能力圈不在于多，在于深，深度创造价值，不是广度创造价值，无所不知就无所知，你什么都知道，你什么也不懂，只懂一个领域就是很杰出的，投资界他只奖励深度不奖励广度，不会因为你5项全能额外奖励，他就一项专能。

问题3补充：因为我们知道银行前几年处理坏账，主要是因为4万亿导致的坏账，那么4万亿这个是规模比较大的一个坏账规模。这应该是冬天走过来的情况，如果冬天比较冷的话，夏天是不是就不会那么热？就说这一次银行复苏的话，我想问董老师对这个高度有什么预期？

董宝珍：您的问题的答案恰恰是反的，冬天特别冷的话，夏天是特别热的，我给你补充两点，就是说银行的坏账来自于4万亿，不是，是来自于产业结构升级，4万亿拖住了产业结构升级，4万亿投资是2008年中后期2009、2010年是最火爆的时候，他是以保状态而放弃了调结构，一直到2015年调结构、去杠杆、去产能，它实际上是当时2008年金融危机温家宝总理当时去考察农民工就业，他惊讶地发现所有的农民工没有就业没有收入，所以他作为一个政治用途就是保就业。

当时的原话就是保就业不调结构，因为工厂由于污染由于过剩，由于低端制造业给关了以后都是失业，一直到2015年咬牙调结构，所以它就是调结构，被4万亿迟滞，2015年咬牙调结构，所以所有银行的数据的真实资产质量恶化都出现了，峰值出现在2015年，所以这个是它的原因。

第二是调整比较狠，这届政府比较狠，狠了以后就冬天比较冷，那么夏天怎么样？夏天就热了，因为你出清了，因为你的包袱切掉了，比如说我们是医生，他本来是有个肿瘤，都是保守疗法，擦点红药水，他也不疼不痒的好像很健康，但是现在就住院给他弄重症监护，咔咔切了，他在重症病房躺了三天，又在普通病房躺了10多天，这个时候症状看着很怕人，但是它切掉了，它就健康了，它未来10年就是一个大规模的长周期的上升。

我不同意。因为去年冬天就比较冷了，今年夏天5月份以后不热，对不对？

个别现象，刚才我一套逻辑反正就是我清掉了，因为我存量是固定的，中国社会在结构调整中需要处理多少不良资产是常数，是固定的，不是无底洞，资本市场为啥低估，就认为你是无底洞，你永远出不清。

但是它由于是常数，所以它2015年就是快速的，包括去年郭树清说必须快速计提，是吧？去年郭树清说必须计提，谁不执行严格惩治，包括今天处理的招行，他可能触及表外的不能快速真实的表现，就给他罚一个八九千万，所以就是说他这个就处理力度非常大，首先总量是常数，然后处理问题2015年挺大，今年郭树清喊的时候让报表真实性，快速播丑媳妇见婆婆，实际郭树清知道有多少丑媳妇，只是说你们老不见婆婆，大家很担心，所以郭树清喊你们让你们见婆婆，已经完了，实体在2015年就处理完了，2019、2020年就是一年两三万亿的处理，公开的数据，所以它是常数被快速处理完，应该是越来越好了。

我再补充，我在主演讲的 PPT，中国一年计提率，就是说我中国银行业的盈利是在一年的计提率比美国高很多，去年计提了3.2万亿，过两天我出清以后我就不用三点多万亿，这样三点多万亿的一半左右就进入利润了，所以它是越来越好的，它就是这样的，不要线性思维。

问题4：我是2018年的时候看了董老师发了一篇文章，当时文章内容是讲李录的，他说在美国，长期来看就没有不是价值投资能成功的，这一句话坚定了价值投资之路。这几年我也读了大概有100多本的华尔街经典，感觉到已经不是科学能解决的价值投资了，更多是一种对人性和理性的追求，然后在这个过程中，我其实特别是理性这一块，我们发现越来越追求理性，遇到了一种会影响到会影响到生活的一个状态了。我讲真的你如果是一个深度价值投资者的话，你真的会慢慢会影响生活。但是实际是让我产生了一点困扰，就是发现我跟周边的人在交流价值投资的时候，我发现别人慢慢的开始有一点敷衍我的感觉了，他们理解不了或者不认同情况下，甚至跟家人交流的时候，比如说老婆在交流的时候，就慢慢的，她也很难懂你，因为你太过于理性的人是生活中是比较无趣的，然后我其实想问生活问题，关于说董老师肯定是理性了几十年的了，这方面有没有什么一些经验或者说一些感悟可以跟我分享一下。

董宝珍：病的太严重了，这个现象也是普遍现象。

我给你讲几个，第一个芒格说投资最重要的理性，而不是知识，你知道吧？接着芒格还说了一句话说“如果你想获得失败的人生，那么就不要理性。”如果你想获得成功的人生就需要理性，所以理性是人生终极成功的保障，但是理性可能在短期现实利益，尤其是群体关系过程中给你带来困扰，这个是他的辩证的代价。很多杰出的价值投资者的社会关系和社会评价都很低。

第二个就是理性的杰出价值投资者的婚姻关系的稳定性差。就是没有办法生活在一起。因为生活有时候是感性的，宇宙设定的规则就是用理性让你人生终极成功，但是在过程中他也有一些问题，但是你不理性就要遭遇失败的人生。

你愿意不理性，你必须接受失败的人生。关于这个问题我还有过很多深思，什么是理性？理性就是合于道，合于规律，与自然法则是一样的，内心合于道，但是当你合于道的时候，你会发生大众都是不合于道的，大众都是感性的，别人都是合于群体一致性，跟别人保持一致、拉关系，搞得人际关系很好。这个时候你合于道的人和大众都是不合于道的人，他就是格格不入的，所以没有办法，反正你必须得理性，理性是人生终极成功的保障。

问题4补充：我自己有时候想，我投资需要理性一点，然后生活需要感性一点，但是这就不是知行合一了。

董宝珍：这不是知行合一了，这叫做大成若缺，就是说你要那个，必须承受那个的缺陷，所有的把巴菲特和索罗斯结合起来都失败了，价值投资就有缺陷，管不了过程，抓不住小的机会，你安全边际买了它又跌了，所以它是大成若缺的，它不能完美，完美是不存在的，没有完美。