点击收听：董宝珍电台（695）：既要研究客观，也要研究主观

既要研究客观，也要研究主观

尊敬的各位董宝珍电台的听众：

大家好，我思考一个问题，价格的本质是什么？我认为价格的本质是主观化了的基本面，或者说价格的本质是主观化了的内在价值，或者更准确的说价格的本质是市场中绝大部分人脑海中主观认为的企业应该有的价值。

为了理解价格，这里就需要提出另一个概念，叫客观内在价值。某一时点上每一个公司它都有唯一的客观内在价值，客观内在价值存在于企业基本面之中，存在于社会发展阶段之中，存在于那个行业的产业结构之中。而价格是市场中投资人共同评估客观内在价值后形成的主流的判断。主流人群的主观认知中的内在价值就是价格。

投资实践中当然是要先研究客观内在价值，但是我们还有一项最重要的工作就是同时要研究已经主观化了的内在价值，并且要在研究已经主观化的内在价值的时候，要考察主流人群主观世界中所给出的主观内在价值跟客观内在价值是不是一样，是不是相同？如果主观内在价值和客观内在价值是一样的，那就既没有正安全边际，也没有负安全边际。

如果客观价值值10块，我们发现市场中是以2块钱交易的，市场上主流人群主观上认为这个公司不值10块，只值2块，低估了8块，这个时候就是安全边际，就是投资机会。所以，投资研究当然要研究客观内在价值值多少钱，还要研究市场中主流人群给出的价格是对的还是错的。

巴菲特说：投资人只需要做两件事：一是要真正理解这个公司，知道他值多少钱；第二要正确的理解价格与内在价值的关系。投资除了研究客观基本面，还要研究价格和价值的关系，价格是绝大部分人对客观基本面的看法，大部分人对基本面的看法对不对？其实比客观基本面更重要，因为真正的机会是大部分人对客观基本面的看法发生了错误，主观认知低估了基本面或者高估了基本面，就出现了机会和风险，机会和风险不完全来自于客观标的物的客观内在价值，客观标的物的客观内在价值提供衡量市场对错的标尺和基准，拿客观标的物的客观内在价值考察绝大部分人给出的价格，如果价格明显的低于客观的内在价值，那就是机会，如果二者相等就是合理估值没有机会也没有风险。机会的产生乃至风险的产生，更多的不是来自于基本面，更多的是来自于主流人群对基本面的认知错误。

巴菲特另一句名言是价格的一半是基本面，另一半是想象。谁能想象？只有人能想象，只有善于思维的人才有想象力。当人的想象力和客观事实偏离就形成了机会或者风险！

其实客观价值也和价格一样带有主观性。

一个建筑工程师不涉及对未来的预测，不用预测未来大楼怎么样，他按照工程原理处理当下的眼前的现实问题。所以工程师从始到终研究的是客观事实。投资人是预测企业未来会演化成什么样子，投资人是研究未来的未来学家，投资是一场关于预测未来的比赛。预测的起点是当下的现实，了解当下的现实跟建筑师一样，是对客观现实的理解。但是投资者不是不仅仅要了解现在（建筑师一般只需要解决现在的问题），而是要预测企业未来变成什么样，未来没有发生，当下你对未来的判断是纯主观的、

在价值评估的过程中，内在的就包含着主观预测，主观要预测分为两个指标：成长率、折现率。所有的增利因素折算成一个成长率，折算过程是主观的，对企业未来成长性的预测，注定就是一个主观判断，而且这个主观判断在当下是验证不了的，既不能证实更不能证伪。折现率就是所有风险因素，加起来主观折算成折现率，折现率越大价值越小，成长性越高价值越大，折现率与成长性都是人的主观判断。这样一来价值是带有主观性的，于是这就又出了问题，既然价值是有主观性的，董宝珍的意思是内在价值没有客观标准了？当然不是的！

我说内在价值的判断是由人主观判断，但是绝不是剥夺了内在价值的客观性，每一个企业的内在价值，在某一个时点上都是唯一客观的，内在价值判断过程的主观性只是形式上的，因为把物品放到秤上就能得出其重量。企业价值判断是把企业，放在人的心上，放在人的主观精神世界，由人判断企业的未来前途，人的主观精神世界极端复杂多变，绝大多数时间不能象秤一样做到公平公正，总是不能客观公正。于是人心给出的企业价值总是不准的。

一个主观精神世界极端复杂多变的投资人，首要的是在自己内心坚持实事求是，内心做到客观公正，能够理性，主观精神世界处于理性的、客观的、实事求是的全面看待问题的人，其大脑中所形成的判断，就跟客观的内在价值一样了。这个时候表现为主观形式的价值判断，就跟企业客观固有的价值是一样的，这样他的判断就是准确的。这时我们就明白了芒格所说的投资最重要的是理性，我多次在公开演讲中说过，理性一定是属于人的，理性不可能是存在于客观企业之中，理性只存在于人的精神世界，当芒格说投资最重要的是理性，就意味着投资成败最重要的是投资人本身能不能保持理性。从而投资成败主要不决定于基本面，而决定于人的精神世界是不是处于理性的、客观的、实事求是的全面看待问题

当芒格说投资最重要的是理性，而理性在逻辑上只能是从属于人这个物种的精神世界，所以对于投资者成败最重要的是你的精神气质和精神状态能不能保持理性，而不是企业的成长性。理性的大脑，不偏不倚，不急不躁，不贪不恐，客观全面，实事求是的大脑，它才能准确的把握客观，准确的判断当下的客观状态，也能预测未来的走向，这样的主观判断和客观事实一样了，主观判断和客观事实一样，那就处于不败之地。

而与此同时我们也知道，在资本市场上有上亿个投资人，他们都在用他们的大脑对基本面判断，但是那一亿个人的大脑中他确实没有几个人是理性的，大部分人不客观、不实事求是、不全面、不理性，从而不理性的情绪状态所得出的企业价值判断和未来成长判断，他就和客观事实不一样，跟客观事实不一样，就错判了客观事实，扭曲了客观事实，大部分人多势众，大部分人的判断就表现为价格，价格是大部分人对客观基本面的主观认知，这个认识大部分时间与客观事实不一致。

投资人在理解基本面后，还应该理解为什么人会犯错误，尤其是一大群人为什么会犯错误，因为安全边际的时候，一定是价格错误的表现了价值，也就是主观错误的表现了客观、扭曲了客观。了解大众为什么会规律性不断犯错，才能深刻理解安全边际！

关于这一点我讲两个话题，就是2013年茅台给跌到8倍市盈率，那很显然是个错误，但是那个错误为什么发生？我认为有两个主要原因：一个就是社会背景，当时中国人对腐败极其厌恶，极其痛恨，极其不满意，但是你也不能公开说张三、李四、王五腐败这样有点风险过大，于是他就指桑骂槐，说腐败者老喝茅台算了，骂茅台，茅台不会打击报复，所以在这种情况下就出现了大家对腐败的愤怒和憎恨，给移花接木转到茅台这瓶酒上面了，通过攻击茅台来批判腐败，最后因为大家都有一口对腐败的愤怒，所以茅台的负面消息就多了。第二个原因是中国的机构不敢承受下跌，因为机构是每天算净值，茅台在反腐、限三公前后是机构重仓股，通过限三公茅台的阶段性收入增速下降之后，股价也下降了，在股价下降的时候，其实很多机构应该也不见得不知道茅台长期价值是不会萎缩的，但是它有一个特点就是它不敢让重仓股陷入下跌，一旦重仓股陷入下跌，他就必须离开，因为他天天排名比赛净值，一旦短期净值跌的很难看，它募不到资，而且还会有撤资。他们就竞争性割肉，纷纷逃离，这样两个原因就导致茅台跌到了8倍市盈率。

按照我的理论找机会不完全是找成长，而是找那些被扭曲的，被错误估值的，是找绝大部分人的错误，找绝大部分人的错误，你一定要研究客观，知道真相，以便有一个判断大众对错的依据，但另一方面你还要知道人为什么会犯错，人犯错误有人性的原因，是规律性犯错误，人还群体动物是从众的，从众也是犯错误的规律性原因！

每一次市场大众把一个问题搞错了，并不是问题很难，就像郁金香泡沫破裂的时候，是一个英国水手来到了荷兰，把一个价值一栋别墅的郁金香给炒菜吃了，他认为郁金香就是一个炒菜的材料，最后引发泡沫破裂，郁金香视为一个别墅，显然是极其不应该有的错，但是人性就是这样，而且很多人聚到一起，他就会分不清皇帝穿没穿衣服，皇帝本来没穿衣服，但是只要谁说皇帝没穿衣服谁就是傻瓜，人都不想当傻瓜，都说皇帝穿衣服，只有那些淳朴的小孩说皇帝没穿衣服，这是人性中的缺陷，而且人又有从众的本能，在这个情况下他就容易出错，所以你要理解人出错的机制。

投资者研究，当然是研究客观为起点和切入点了，但是价值的判断本来就是个预测未来，预测未来一定是主观的，在这种主观下你要把你的预测和客观事实确保一样，那么怎么样确保主观预测和客观事实一样的？就是不偏不倚，不以偏概全，实事求是，不贪婪恐惧，这些因素都具备，就是理性。投资人的起点是起于研究基本面，但是真正的核心是要控制自己的情绪，控制自己的情绪是要做到理性，实际上它这个课题是个主观的课题，是战胜主观，控制主观、调整主观。所以道德经有一句话：“知人者智，自知者明，胜人者有力，自胜者强。”

资本市场上到处都说基本面，我现在仍旧认为研究基本面是很重要的，而且是个基础，但是你要不了解人性，不了解人为什么犯错误，为什么人会从众，还有机构们为什么那么高的泡沫还在拉升，那么低的股价还在卖出？是不全面的！

   谢谢大家。