点击收听：董宝珍江苏地区投资者互动问答1（2022年5月18日）

问题1：美国银行股估值现在基本上都7~8倍的样子，疫情前大概是10倍左右，中国的银行估值有那么大的空间吗？我觉得它需要更正一下，我觉得现在银行股大部分的估值应该是9倍，包括美国银行纽约梅隆银行都是9倍市盈率。

董宝珍：美国银行它9倍市盈率是在股价涨了10多倍之后的，是在它的利润释放之后的。美国银行业的周期，它的资产质量周期和中国银行业完全是相反的。

2009年开始，美国银行资产质量恶化一直到2013年，这四五年的时间里，美国银行的不良率一度高达5%，而计提的减值损失每年计提400亿美元的减值损失。

但是进入2014年的时候，美国银行的资产质量全面好转，它的不良率大幅下跌，计提大幅减少，利润开始释放。

到今天美国银行它的主要财务指标实际上正处于一轮新的恶化的开始，这种恶化不是说美国的银行业经营不努力，是因为客观的经济周期决定的，美国通胀和加息导致经济就缩表导致它停滞。

所以美国银行是从现在开始的未来时间它的资产质量将恶化，净利润增速将会下降，而中国银行是什么？2013年之前是中国银行经营数据最好的年份。4万亿推动。到了2013、2014、2015、2016、2017年的时候，中国银行业全面数据恶化，到了2019、2020、2021到现在中国银行业的数据达到了最坏的水平以后已经完全好转了。所以美国银行的周期和中国银行周期完全是相反的。

接下来的时间美国银行是就进入一个衰退周期，而中国银行进入一个上升周期，在这种情况美国银行的估值水平是中国银行的两倍，就是中国估值水平是一，它就是二。

而在数据的变化的态势上，中国银行是越来越好的未来，它是越来越下降的，所以在这种情况下，静态的比意义不大，要看到背后的周期差异，还要看到美国银行业它过去几年是利润释放周期，中国银行业过去几年是利润的衰减周期，因为衰减的利润全部作为计提了。

之后中国银行业进入了利润释放周期，所以要看到这种将要发生，但现在还没有发生的利润释放，从这个意义上讲，不能表象的比，中国银行业的市盈率，有的银行市盈率翻2倍，就说现在市盈率是5，它可以涨到15倍市盈率，然后它的净利润还要释放，美国银行在7、8年的时间里净利润涨了一倍，就是危机爆发前是170亿，但现在是380亿，涨了一倍多，所以中国银行的危机结束以后，银行业的净利润应该是超过美国银行业，涨150%合乎常识的，所以净利润涨1.5倍，估值涨两倍左右。

所以他二者一乘就是他面临的理论的估值修复空间，相当巨大，你不能静态的看，不能看表面。

问题2：银行有周期，现在处于周期向上，而且极度低估，理应上涨，但是现在对银行的偏见也是历史最严重的，本应提前修复，变成了基本面好转一年半，还不修复；如果再几年不修复，银行会进入下一个下降周期，百年不遇的投资机会，会不会变成了投资陷阱？

董宝珍：这个就是鬼故事的接连上演，导致市场偏见严重之后，最坚定的铁粉也开始不由得编鬼故事了。

前半个问题是一个理性的形象跃然纸上，后半个问题就是被逼得实在没办法了，也编了个鬼故事。这个鬼故事是说时间的推移，银行在整个上升周期都没发生估值修复，就给赶到下降周期了，我认为这个完全是违反常识的。我问过芒格，我说理性会迟到不会缺席，那么最后估值修复是怎么发生的呢？芒格说很简单，好的现象展现出来，大家都看见了，他看见以后就会必然发生。

我问芒格这个问题是因为我研究价值投资的理论，我发现格雷厄姆有个理论缺陷，格雷厄姆在美国国会演讲的时候，国会议员说为什么你们价值投资者老说终究要发生估值修复？它具体产生的机制是什么？格雷厄姆说我也不太知道，但是我向你保证一定会估值修复，所以我感觉格雷厄姆没讲透，就问芒格，芒格讲的很透彻，好的现象展现出来一定要发生估值修复，因为大众是按照感官行动的，那么为什么现在好的数据展现出一年多了，它还没有修复，体现出滞后呢？

这就是市场先生就是这样的，他就是离谱，几百倍市盈率还在涨，几倍市盈率还在跌，好的数据也展现出来了，所以应该估值修复它不估值修复，但这不意味着你说的下一个周期都来到了，估值还没有修复，不可能，因为如果那种情况发生，就是否定了整个价值投资大厦的最基础的理论基础了，理论基础是终究会发生，好的现象展现一定要发生，但是好的现象展现出一年没有发生，因为这个市场太非理性了，这就是芒格说的中国的机会多，但是也比较难，所以你要有更坚定的信念，不畏市场先生的非理性，真是这样的，因为你要是那么想问题，你会自己把自己击垮的。

最后投资是人性博弈，实际上我看到那个问题，其实提问的朋友有可能自我毁灭，他就会自己在巨大的压力下看到好的数据都不能激起估值修复，就会认为永远不会估值修复，最后就会在人性博弈战场上败下阵来。不会的。

非常难熬是多余的，这就很简单就是说现在你买的是金子，你拿一榔头敲叮当叮当响，是金子放到火里也不怕火炼，是金的，但是它标价就是按稻草标，这个时候你怎么办呢？

再过三年，金子还是按稻草的价格标，你扔了金子吗？

你只有自我战胜，标价是假的，金子内在价值才是我们命运的决定因素，最好的投资机会的时候，所有的人最不敢投，没有投资机会你是拦不住他的，所以最终投资是人性博弈，这个问题的根本是人性压力下的自我怀疑出现了。

问题3：房地产的泡沫会不会影响银行的估值和预期？

董宝珍：你可以看一下1989年美国加州房地产泡沫破裂之后，富国银行投资机会，银行万业之母，这个儿子可能是饭量大，银行有几个儿子，一个儿子出了问题，其他儿子顶上来，没有什么大不了的，不要听忽悠。

实际上中国银行业过去10年最大的风险来源于商业流通和制造业。马云他们替代了线下商业，是最大的来源，房地产的问题已经炒作了多少年了，一直也没有出现什么，去年那些房地产出问题的时候，大量的保险公司损失了，其实房地产应该不是问题，这只是一个娱乐界和媒体圈的话题，根本不是严肃的投资问题了。

问题4：最近关注中信h股低价配股的事情，有担心现在银行股普遍低于净资产，而且都这样做，是否会影响银行估值的提升？如果是定向按照净资产增加股票给大股东，这个是对小股东很友好的，也是更负责任的做法。

董宝珍：咱们在菜市场上卖菜了，王老五接了电话，降价，以一折卖，然后匆匆就离开了，旁边一看王老五韭菜以这么大的折扣卖，肯定出事了，于是所有人纷纷的低价卖出自己手中的菜，菜市场出现了一股低价卖出的风潮，但是事后第二天卖韭菜的这位来了，拿着喜糖给大家发，我老婆生孩子，我昨天回家照顾我老婆去了……

那些关于它增发的价格到底是利空和利多，根本就不是问题，但是在一定的特定气氛下，这个都成了利空了，你们知道吗？低价增发卖给你难道不是很好吗？非得高价增发就好吗？

我们20年前在股市里低价配股市利好，怎么今天是利空了，配股都能激起涨停。