2016年4月20日晚茅台公布了16年一季报，报表数据如下：

这组数据中显著的特点是利润增长率跟不上收入的增长率，净利率、毛利率均有所下降。净利润的下降的主要原因是16年贵州省对茅台消费税交税比例进行了上浮，我对季报中母公司的利润表的分析，认为茅台的消费税由原来出厂价的10%提高到出厂价的15%，上涨了50%，根据同行业券商研究员的信息是新的消费税由原来的市场价10%提升到14%，无论是15%还是14%净利润的下跌主要是消费税上调，消费税上调整体上导致一年茅台多交10-15亿税。茅台毛利率的下降可能原因是产品结构的调整，有可能是系列酒销量增加所致。

根据真实销售的计算公式，主营收入+预收款增量计算得出一季度实际销售增长了5.8%。实际销售的增长率并不高，为什么一季度实际销售增长率是5.8%，但报表的收入增长率是17％，而且年初预收款还创出了85亿的历史新高。报表收入增长并不是把预收款计入当期收入导致的，这是因为什么呢？答案是2015年茅台的实际销售只有80%计入了15年的报表收入。如果2016年茅台实际销售与15年持平，且茅台公司将 16年的实际销售均计入16年的当期报表，那么茅台的报表收入就会增长25%，而且15年结余的80多亿的预收款还是那么多。这就是为什么一季报实际销售只增长5.8%但预收款也在增长，当期收入也在增长的原因，进一步看，假如16年茅台公司的实际销售和15年持平，茅台公司把16年的实际销售全部计入当期报表收入，同时茅台把15年结余的80亿的预收款都算入主营收入。那么16年的报表收入增幅是50%。现在一季报展现的事实是，16年实际销售是有增长的，在这种情况下，假设16年实际销售全年增长率和一季度一样都是5.8%，只要16年把当期的真实销售都计入当期报表，那么报表收入增长就是30%。如果茅台把16年的实际销售和15年的预收款都计入16年报表，可以实现的报表增长60%。

在这里涉及一个老问题，茅台处于一种从属于他的、非常独特的预收款型安全边际，15年的报表利润是实际利润的75%，如果16年 实际收入有6%的增长，那么把16年形成的实际利润加上15年结余的预收款都计入16年的当期利润茅台的报表利润会增长60%，这就是当下茅台公司所面临着预收款型安全边际，只需要初中数学就可以计算出来。

这里85亿的预收款是否已经完成了发货？甚至经销商是否也完成的销售？答案是确定的，假如到3月31日茅台经销商汇入85亿的进货款，此时公司收到钱后还没有向经销商发货，那么经销商是完全不能承受，也不能接受的。因为3月之后是一个较长时间的淡季，这80多亿的款，从15年12月31日就寄了进来，到3月31日还没有发货，经销商怎么能迎接春节旺季呢，因此这个80多亿的预收款其实已经完成发货，并且进入经销商的销售环节，甚至已经完成了销售。从对经销商的调查看，茅台经销商的渠道库存一直非常低，所以预收款已经发货，已经是主营收入已经形成了净利润，只是报表把他列入了预收款没有列入主营收入和净利润，对于经销商这些货也已经卖了。由此在这里财务报表提供了一个假象，我们看到的主营收入和净利润与现实的经营情况不一致，现实的经营情况需要加入接近100亿的预收款，报表与实际的客观经营情况是有较大的差异的。目前的估值水平是按照预收款没有入帐，没有形成销售，也完全没有给预收款做任何估值。从而这种估值是错误的，这就是茅台预收款型安全边际的本质。

茅台预收款型安全边际在深层原理上是一种非常确定的安全边际，因为它是把真实发生的经营事实没有计入报表，而这个经营事实已经完成了，形成了利润。因此，它的安全度非常高，这是我在茅台年报发布时写的《茅台的预收款型安全边际》的认知 ，今天季报更强化了茅台的预收款型安全边际。

茅台的估值

一季度贵州茅台实现的净利润是49亿，下表是过去五年茅台一季度净利润占全年报表净利润的比例：

过去五年茅台一季度净利润占全年报表净利润的平均比例是23%，我们以历史平均来推算2016年茅台的报表净利润为204.6亿。另一方面，我们假设16年茅台净利润增长率和一季度的净利润增长率相同为12%，以此增长率计算得出茅台净利润为173亿，我们把两种方法推算的结果平均，得出16年可能的净利润是188亿。这个推算净利润不包括目前85亿的预收款带来的利润。到底85亿的预收款带来多少净利润？答案是大约42亿。因为在85亿预收款中刨去17%的增值税，再刨去7%的成本，再刨去11%的营业税金及附加，再刨去25%的所得税得到的数据是42亿。42亿就是85亿预收款中包含的净利润。由此我们得到了贵州茅台当下的真实净利润188+42=230亿。从保守角度我们用16年较低的推算净利润173亿，加预收款中包含的42亿净利润得出的真实净利润为215亿。由于茅台的经营已经走上正轨，20倍市盈率是合理的，由此茅台的合理估值在215*20—230*20即4300亿—4600亿之间，对应股价为340-370元之间。

无论贵州茅台怎么样处理报表数据，是否将已经发货的预收款计入当期报表，在现在的85亿预收款其实已经是茅台公司的收入和利润了，这是事实！报表不计算收入也不能改变这个事实。现在的实际增长率基础上，加上已经事实上形成利润的预收款，茅台的事实净利润在220-235亿之间，合理估值4400亿—4700亿之间，对应股价为350-380元之间。

15年年报和16年一季报数据的另一个意义是，可能会启动了一个正反馈的开始，过去三年在茅台身上出现了一个持续的负反馈，酒价暴跌，击碎了经销商的信心，股价暴跌击碎了投资人的信心，财报数据低增长让经营者有压力，于是酒价股价财报数据互相影响互相作用，让经营商、投资人、经营者互相施加压力，互相影响，凝聚成一股悲观的气氛。在这种气氛下，出现了一些不应该出现的情况，比如经销商很早感受到需求是有保障的，但是还是疯狂的抛货，因为酒价、股价、低增长使投资人的信心受到打击，投资人疯狂抛售茅台股票。今天茅台的一季报发布后，实际上我们看到了一些信号，财务数据开始好转，茅台酒的一批价在淡季没有下跌，而且从四月份开始有所上涨，与此同时茅台的股价也开始复苏，从而会形成一种酒价、股价、财报数据互相交织良性的正反馈，从而提升经销商、投资人、经营者的信心，形成一个新的良性发展。