从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集32

茅台中报分析：最差的数据，最好的机会！(2013-09-01)

半年报数据很差，不是一般的差，是超预期的差，所以，必须寻找如此之差的原因，我思考了三个小时，不得其解，因为我对近100家经销商的调查，茅台销售正常，为什么数据不好，错误发生在那里？思来想去不得其解，突然半年报中就有了一个数据跳到我眼前，2013年上半年茅台酒销售成本下跌了7%，但是他的销量却下跌了25%（剔除提价因素），茅台酒公布的主营业务成本就代表了公司的销售量，主营业务成本的增减变化就是真实销量的增减变化。茅台上半年的主营业务成本降低了7%，意味着他实际的销量只降了7%，但本该出现7%的销量降低，却是25%-30%的销售下跌（剔除提价因素）。这是什么原因呢？可能是我连续二三个小时思考，看到这一不正常数据后，我一下子就明白了，茅台销售下跌背后的道理是陈年年份酒大幅下跌。一瓶15年陈年年份酒，30年陈年年份酒，乃至50年陈年年份酒，主营业务成本和普通茅台一样，只包括粮食成本和包装成本。年份酒虽然出厂价与普通茅台出厂价差异巨大，但是成本是一样的。于是就出现了一种可能，如果上半年主营成本减少的那一部分大量的是年份酒，不就出现了这种现象了吗？主营业务成本下跌了7%，这7%大部分是年份酒，他对应的主营收入就会大幅的下跌，远超7%。特别是陈年茅台的销售占直接从茅台公司进货的三公消费比例可能很高，于是会出现经销商销售很好，但因为不经过经销商的一部分陈年茅台下跌，会出现半年报的数据超预期。

于是我开始推敲这个问题，我收集年份酒的价格和销售量的情况，15年年份酒的出厂价比普通茅台高4.4倍，而30年年份酒比普通茅台高十倍，而50年年份酒高17倍，整体上2012年陈年年份酒合计有一千吨，这一千吨折算成普通茅台，大约是七千吨左右（上下有百分之十的误差）。有了这个想法之后，我马上联系多名茅台经销商进行沟通，我还没有说我的本意，只提了年份酒。经销商就直截了当地说：“年份酒今年很困难，目前经销商普通茅台的库存不超过一个月，有的甚至还很紧张无货，但是陈年茅台有一部分还在卖2012年的，所以今年有部分经销商在陈年茅台进货的时候，没有进，没有进的原因是，茅台有一个政策如果你觉得卖不动前半年就不用进，直到今年年底的12月31日，你再决定进不进，如果12月31日还没有进，明年就会把你陈年茅台的销售配额减掉。由于陈年茅台单瓶价格比较高，平均达到六七千甚至更高，进货后形成积压占款比较多。很多经销商们前半年没有进陈年年份酒”这样一来，一下子就解开了困惑，陈年茅台的销量小幅下跌，普通茅台没有变化，没有减少，反而增加（我调查的经销商有三分之一的普通茅台是增加的）但总的效果是仿佛整个销量下跌了25-30%。

关于陈年茅台我引用一个经销商的观点，他认为所谓的限三公也罢，经济下滑也罢，这些因素主要影响还是陈年茅台，因为普通茅台只要一下跌，从二千跌到一千，需求就增加了，在经销商层面普通茅台的销量是增加的。而陈年茅台不行，价格再跌也跌不到普遍老百姓消费的程度，而且所谓限三公对陈年茅台的影响比普通茅台要强烈一些，所以这是这次茅台危机的一个必然。半年报已经将本次危机最大的悬念揭开了，茅台最坏的情况已经反映在茅台半年报中，如果不是因为年份酒，茅台本轮危机甚至不值一提，普通茅台在中国当前的经济水平下，以1000元出头的价格可以销售20000吨，但陈年茅台由于价格高无法降价到老百姓消费的起的程度。如此一来整个上半年年报数据的问题有比较合理的解释了，限三公和经济萎缩，使得陈年茅台的需求减少，而且陈年茅台无法像普通茅台一样降到一千出头，陈年茅台无法通过降价来应对需求萎缩，陈年茅台有量小金额大的特点，所以就出现了上半年的年报数据。

二季度的数据是最差的，这种差甚至是茅台上市以来最差的。二季度给出了一个迄今为止最极端的不利数据，我们需要思考这个不利数据是在过程上还是达到了极限？这是很关键很重要的问题，远比分析数据背后的原因有现实意义，因为所谓的投资不是解释一个已发生的情况，是要预测未发生的变化，未来的变化是受整个发展历史过程来决定的，预测未来就得研究整个历史过程本身处于何种阶段。现在看，二季度的局面在主观和客观上都存在着极端困难的特征。

第一、二季度和三季度的前二个月是白酒的传统淡季，这个时间市场需求本身就非常少。我的统计是这个阶段高端酒的需求占整体需求的百分之二十到三十。

第二、二季度发生了茅台整个价格狂跌到八百多，这样的下跌的过程，导致经销商的主观状态不是稳定的。我有一个反复的观点认为，在资本市场和茅台销售层面都发生了因价格持续快速下跌导致的恐惧情绪，无法平和的预测未来进行经营和投资。经销商的主观层面是有压力的，所以他在进货上采取轻库存，采取观望为上，完成任务为王，不进行扩张。

第三、另一个主观层面是贵州茅台的管理层，到6月30日贵州茅台的管理层对这一轮调整过程中所采取的态度是坐观其变，基本没有采取动作，即没有压迫经销商必须进货，也没有什么措施。茅台唯一做的就是向经销商发出了一个政策，如果确定库存太大卖不动，你就延后进货，延后到12月30日也进不了，明年就给你减少配额。茅台有意让极端情况自己表现。

于是上半年尤其是二季度，经营数据从客观和主观上都可能就是本轮调整在茅台身上的极限数据了。二季度结束之后发生了一些变化：

第一、是价格没有破出厂价逆市涨起来了，价格的逆市上涨稳定经销商情绪，经销商将会去情绪和去恐惧增加一部分需求。上半年年份酒减少，我认为一部分减少是结构性的，经济下滑，三公限制以后陈年年份酒就萎缩了，这种萎缩是客观的，是长期的，直到延展到新一轮经济上升周期；也有一部分是一个状态性错误，经销商的情绪在动荡环境中采取了一个无理由的保守，就像很多人在茅台价格跌到十倍市盈率的时候因为看不清。结构性的长期减少，和状态性的情绪化减少比例是多少呢？由于市场现在比较复杂动荡，我也必须采取保守的处理，我倾向于按照保守原则三分之二结构性的长期性没有了，三分之一是状态性的，下半年会恢复。

第二、整个上半年截止到6月30日中国高端白酒尤其茅台身上出现了一个清库存竞赛，一箱也不留，大经销商是一吨也不留，中等经销商是一箱也不留，小经销商是一瓶也不留都要卖掉，这样导致整个销售渠道是连安全库存都没有了，连过夜库存都没有了。有一些白酒行业的专业人士认为四月份茅台触底主要原因还是无库存，因为库存到了无货可卖的程度。

第二，这是最主要的，茅台结束了观望采取了主动行动。茅台已经看到了经营和销售形势，最近也形成了策略，在保证价格的情况下增加供给，对冲以年份酒下跌导致的总量下跌。我个人研究白酒，比较各公司的经营策略，包括一些经营多品牌白酒的经销商，综合反映的观点是茅台管理层是懂得酒的规律的，对这个行业规律理解非常深，看得非常深远，企业行为和动作大体上和酒行业的经营规律是一致的，没有违反酒的经营规律，没有违反市场的规律。茅台上半年观望，下半年出手也是建立在本轮调整基本规律上的。很多市场人士都分析茅台这个公司太不像话了，为了完成任务，违反了酒的规律，强行供货，不顾市场供需关系。实际上这种观点比较表面，我觉得茅台在六七月份突然向市场开放了茅台的经销权，投入了额外的二千吨，是非常恰到好处的，因为你不投入到终端，普通茅台酒的价格有可能再上涨，茅台投放二千吨，上涨的势态就终止了，甚至有一个小幅下跌，但事后没有发生持续下跌，仍旧是在批发价一千到九百五，零售价在一千一到一千二的水平，这个水平相当的科学合理。现在看来茅台投入了二千吨（很多研究机构说3000吨），恰恰使这个可能性控制住了，同时对冲上半年的衰退。

在二季度过后的下半年，整个经营情况和财务数据情况是在二季度的基础上向上的，我不得不说在这个半年报的数据面前，有很多人说董宝珍太过乐观了，董宝珍此前说过2013年会有20％以上的业绩增长，现在看来好像是要泡汤，2013年业绩预期增长率应该在20%之上没有必要修改。你知道有一种研究者根据变化而变化，永远顺着变化的方向来预测，比如说一个著名基金公司总监就发表了一个言论，因为创业板已经创出新高，所以创业板还要创新高，未来还要创新高，机会在创业板，这位基金经理也是巴菲特的信徒，也是宣传价值投资的。我认为这不懂研究，分析研究不能说所有的变化方向都是真的，如果这样何苦你的研究呢，顺着已经发生的事实走就行了，何苦要独立的研究人员和基金经理。

为什么不需要修改，以及2014年的增长也很确定，这些问题的原因，我把它略去了，理由是茅台本轮需求萎缩主要是年份酒导致，而年份酒在三公消费的直供部分（即袁仁国先生说的8%部分）占相当的比例，分析下半年和明年的增长，必须先分析三公消费中的年份酒，三公消费中的年份酒的情况我是从公开信息中研究出来的，虽然没有直接证据，但也不特别不靠谱，不过，当前正在打击网络谣言，如果我的分析被认定为谣言，我也没有办法证明这不是谣言，因此我没有公布，这些问题不能在广泛的范围公开讨论！请谅解！

总而言之，二季度的历史罕见差数据，是本轮危机最极端，最严重的数据，数据的发布也宣告了危机彻底明朗，四月份茅台零售价和批发价见底，那一刻危机本质上已经结束，二季度数据最差，只是对四月份茅台零售价和批发价见底，危机最坏情况结束的数据反映，数据是必然滞后的！最坏的数据，造就最好的机会！2013年以来，董宝珍唠唠叨叨说了很多次茅台处于罕见机会中，现在看来没有一次正确的时候，但这丝毫没有影响我的情绪，因为茅台处于机会中是基本事实。