从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集79

白酒在分化和格局之变中复苏（下）(2016-06-14)

有根据地的地域名酒稳定增长

我们从数据中发现，在衰退严重的三线酒中，伊利特和顺鑫农业相对于其他三线酒表现出了强势和稳定，为什么三线中的伊利特和顺鑫农业出现稳定复苏？答案在于四川、贵州和江淮地区的传统的名酒产地，四川、贵州名酒的产量在四川、贵州本土是无法被消化的，江淮作为另一个名酒聚集区它们的产量也不会在本地被消化，贵州、江淮和四川具有品牌和名酒数量众多的地区，本土市场养不活这么多酒企，本地市场一方面需求有限，另一方面贵州、江淮和四川地区的本地酒企多如牛毛，不可能为某一个酒厂提供根据地的保护。贵州、江淮、四川名酒必须开拓省外市场和全国市场，它们普遍没有一个根据地市场，如果不能开拓省外和全国市场，那么它们就没有出路，于是这类酒企一旦不能开拓异地市场，就会遇到经营困难。

伊利特和顺鑫农业都不处于传统名酒产区，而是处于特大城市和相对偏远独立的西北地区，这些地区本身没有很多的名酒企业，当地又有自己的特殊地域文化，从而某一个当地的企业长期经营，在当地成为本地文化的代表和本地酒的垄断供应者，由此当地市场就成了他的根据地，他们不需要开拓异地市场和全国化就基本能保证生存。像顺鑫农业的牛栏山二锅头，在北京市场的中低端市场占有率超过五成以上，形成在北京市场中低端的强有力垄断。2013年我应洋河的邀请参加洋河组织的国内白酒专家们的交流会，会上白酒专家晋玉峰讲了一个情况，在中国有两个品牌不需要进行广告就能自然销售，它们是茅台和牛栏山二锅头，这个话揭示了牛栏二锅头在北京本地有强大的影响力和基础，北京二千万人口为这个品牌提供了基础的根据地需求，同样的道理伊力特在新疆当地代表了文化和饮食习惯，是当地人际交流的首选。

由此那些处于非传统名优产区在某一个地域垄断了当地需求，自身品牌也代表了当地的地域文化，这类酒企因此拥有稳固的根据地市场，它们借根据地市场实现了经营稳定。由此就出现了在三线酒中那些来自于非名优产区的有稳定根据地市场的三线品牌反而经营稳定，身处于传统的名优产区自身品牌没有优势，加上名优产区众多酒类企业使得它们无法在本地得到一块根据地市场，必须走出去，一旦走不出去就全面衰退，这就是四川的像水井坊、舍得等名酒全线衰退的原因。实际上在这里根本原因还是行业调整让提价成长模式消失，只有放量才能成长，假如企业不能放量，固守一个稳定的根据地也可以维持经营稳定，但没有根据地的企业一旦无法放量无法全国化扩张就面临严俊的问题。三线酒内部整体衰退中又有分化，同样在一线名酒的内部虽然整体稳定复苏但分化和格局之变也是非常明显的。

古井贡酒实质超越山西汾酒

发生格局和地位变化的还有古井贡酒，古井贡酒超越了山西汾酒成为二线名酒中的新锐。目前山西汾酒与古井贡酒的营业收入和净利润差距不大，但通过对二家公司销售费用从2012年到2015年的变化分析，可以得出一个结论，山西汾酒实际上已遇到了一场全国化扩张的失败，并且在现在业绩的巨大压力下阶段性的放弃了全国化战略，或者说不再执行原来大规模广告推动的全国化战略。古井贡酒的全国化却逆流而上，走在正确的持续发展道路上，实质超越山西汾酒。得出这个判断的依据是山西汾酒与古井贡酒销售费用的比较。过去几年山西汾酒通过大规模压缩销售费用维持了利润的复苏，而销售费用中被压缩的广告费用是山西汾酒全国化扩张的重要推动力（虽然这种用广告进行全国化的模式是一种高消耗低产出的模式，但是仍旧是全国化市场开拓关键），今天山西汾酒大规模压缩销售费用，通过减少广告费维持净利润增长，虽然实现了净利润的回升，但是此时的回升是以放弃开拓新市场实现的，没有收入增长、没有全国化市场开拓，不会取得长期可持续而有意义的成长。我们在前文所明确的当下中国白酒企业只有全国化扩张挤占竞争对手的市场做大规模一条路，如果企业为了短期业绩压缩销售费用，在不能提高主营收入增长的背景下，靠降低费用维持利润其没有长期发展后劲。从这个意义上讲山西汾酒的利润回升是一种低质量的利润回升。我们再看古井贡酒的利润增长，同样看销售费用统计：

古井贡酒2012年-2015年销售费用（图片丢失）

山西汾酒2012年-2015年销售费用（图片丢失）

可以看到过去几年古井贡酒在销售费用上并未减少，而是对销售费用的投向进行了调整，压缩了广告费用，大幅增加了终端促销的费用，这种总销售费用不减，内部减少广告，增加终端费用投入实际上是一种更为精细化的有效的市场开拓战略。大规模广告是行业兴盛期几乎所有酒厂共同的手段，这种粗放型的手段成效一般，真正有效的市场推广策略是决战终端，在终端进行直接的费用投入。我们看洋河就是这种模式，伴随着行业环境转化，古井贡放弃了粗放型的广告，回归了终端支持的销售策略，从而保证了销售收入的增长。古井贡的利润增长和行业地位提升，是以持续加大对销售的投入促进销售增长实现的。这样的增长模式是可持续的而且是行业环境相一致的。行业兴盛期企业不做促销就能销售，但行业衰退期，企业只有大规模促销才能支持收入增长，对于任何一家白酒企业在衰退期要想扩大份额，要想超越对手，它不仅不能减少费用的支出，而且要增加，非此不能挤占对手。但我们在现实中看到的情况是从一线到三线大家为了净利润好看，几乎都压缩了销售费用，唯有古井贡采取了顺应需求萎缩，加大直接促销的经营战略。古井贡对山西汾酒的超越是一种经营模式和经营策略结合与产业环境一致形成的。山西汾酒在过去几年连续高费用投入支持全国化未能取得战略成果，被迫放弃（或者暂时放弃）全国化，此时利润的增长和恢复实际上是没有可持续性的，收入增长才是利润增长的源头活水。古井贡会延续现有势头持续成长，而山西汾酒还需要观察。

未来白酒的分化还将强化

看下表是主要白酒上市公司从2012年到2015年产销量的数据：（图片丢失）

这一组数据反应，主要白酒公司的销量并没有大幅增长，甚至销量复苏的程度不如收入复苏的程度，因此这种数据的反应终端总需求量并没有发生全面质的复苏，目前白酒产业的复苏并不是总需求全面增长推动下的复苏，主要上市公司经营数据的复苏实际上是对存量需求的重新瓜分实现的。在未来较长一段时间，白酒产业的总需求可能仍旧不会大幅增长，因此未来白酒产业的成长方式和机会体现在抢夺的挤压竞争对手的份额，白酒企业要想增长必须挤占对方，这是下一步白酒产业的基本特征。在这种基本特征下，行业的分化将会越来越明显，越来越严重，分化以及格局之变的趋势将会日益强化，因为最基本的逻辑是市场里没有过多的增量需求，只有已经相对稳定的存量需求，白酒又是一个产业集中度非常低的，有上万家酒厂的企业。因此内在的需要淘汰绝大部分经营者，企业必须去挤压对方，由此未来几年白酒产业内部的激烈竞争会强化，会导致强者越强，弱者越弱，从而产业集中度逐步提升。目前逐渐展现出强势复苏的几家公司有可能会延续强势，而复苏泛力衰退严重的公司更加一年不如一年。

五粮液出现了戴维斯双击式复苏

在白酒产业调整过程中，投资界包括白酒产业界一直有一种认知，白酒的调整不是彻底的走向衰退，而是发展过程中的产业自我优化，因此调整过后一定会出现反弹和复苏。基于这个基础判断，人们认为会出现一些衰退比较严重，在它克服了自身困难后，快速大幅度复苏。从而会引发资本市场的戴维斯双击效应。人们一直把目标锁定在衰退严重的三线酒，而且在名酒中人们对泸州老窖和山西汾酒保持着强烈的戴维斯双击期待，然而行业调整到复苏阶段，人们寄希望于严重衰退的三线公司，以及山西汾酒、泸州老窖没有出现基本面业绩的大反转，也没有出现估值水平的大幅提升，反而是在五粮液身上出现了明显的戴维斯双击。五粮液基本面先经历的严重的调整，之后激发了资本市场极端的悲观，长期维持10倍市盈率，到今天五粮液的复苏势头明显强劲表现时，他的市盈率也没有超过15倍，2016年的一季度五粮液彻底放了一个大卫星，成为白酒行业增长最好的上市公司。并且季报反应了五粮液彻底走出了调整，进入了属于他的新成长，此时30%的季报增长和10几倍的市盈率共同造就了一个人们期待以久的截维斯双击，这个截维斯双击没有出现在人们想象的严重衰退的三线小盘股，也没有出现在名酒中衰退最严重的山西汾酒和泸州老窖身上，而是出现在老牌的中国酒王五粮液身上。

五粮液16年一季实现营业收入88.26亿元,同比增长31.03%,归属于上市公司股东的净利润29.03亿元,同比增长31.91%,预收账款创13年以来新高达68.26亿。为什么五粮液在16年一季报经营数据放了卫星？答案可以在毛利率中找到，这一轮调整除了五粮液所有白酒都出现了毛利率下降，但只有五粮液在调整的过程中，毛利率出现了非常奇怪的走势，五粮液13年毛利率比12年毛利率高了四个百分点，14年继续维持高毛利率。15年毛利率有所下降，到16年一季度五粮液的毛利率重新跌回到2012年的水平。

五粮液12年到15年毛利率表：（图片丢失）

从2013年到2015年整体上五粮液的收入是下降的，在下降的过程中毛利率却是上升，一定是毛利率低的低端酒衰退更严重，高端酒占比增加导致衰退过程毛利率提升。2016年主营收入增长30%，但毛利率却下降到12年，说明16年一季度低端酒复苏了，也说明到一季度五粮液的产品结构回到了2012年的状态。五粮液60%多的收入和70%多的利润来自于52度五粮液，五粮液的收入和利润三分之二来源于高端酒，三分之一来源于低端酒。高端酒在15年经过调整已经全面集中到茅台、五粮液身上，且高端酒是最先复苏，高端一千元几乎完全集中到茅台身上，600-700元已经大部分集中到五粮液手里，高端复苏在15年已经完成，但因为低端还在衰退，导致总的收入和利润增长不明显，到16年一季度随着低端的复苏和高端更强烈的复苏，五粮液的收入和利润数据出现强劲增长。五粮液高中低端三个层次，这种产品结构很类似于股票组合有高价股、中价股和低价股，当行业调整来临的时候高价股先跌，随后中价股再跌，最后是低价股跌。五粮液的衰退一开始是高端受冲击，之后传导到中端，高端刚稳定住，中低端又开始衰退，所以当高端有复苏迹象时中低端的衰退掩盖了高端的复苏。2016年一季度财务报表增长意味着五粮液的高中低三个档次同步复苏，形成共振效应，从而表现为报表的猛烈成长。

茅台，五粮液，洋河三大龙头机会大

就基本面发展的态势来看，经营模式和经营状态较好的茅台、五粮液、洋河、古井贡、顺鑫农业将有可能成为分化式增长时代的佼佼者，而进一步考察估值的因素，则茅台、五粮液、洋河既有基本面优势，又有估值优势，古井贡、顺鑫农业虽然基本面真实存在，但是没有估值优势。目前基本面最确定的五家公司，茅台、五粮液估值最低，考虑大量的实际经营预收款二家公司的合计估值均没有超过15倍市盈率。洋河也只有17-18倍，而古井贡接近30倍，顺鑫农业也有25倍，所以考虑到估值水平，白酒行业这一轮调整结束复苏开始后投资机会比较明显的仍旧是前三名茅台、五粮液、洋河。